資產配置要視經濟周期而定

　　崔斌

　　經濟學家一般地把經濟周期波動的全過程分為四個階段:繁榮(經濟活動擴張或向上的階段)，衰退(由繁榮轉為蕭條的過渡階段)，蕭條(經濟活動的收縮或向下的階段)，復蘇(由蕭條轉為繁榮的過渡階段)。其中繁榮和蕭條是兩個主要的階段，衰退與復蘇是兩個過渡性階段。筆者認為，保險資金一級資產應針對經濟周期四個階段進行科學合理的配置才能取得

穩妥豐厚的回報。

　　按照慣例，我們選擇債券、股票、大宗商品和現金作為一級資產的主要配置類別，對于大宗商品的投資，保險資金可以投資對應的大宗商品類股票。

　　復蘇階段。在這個階段，經濟見底回升，處于經濟周期的擴張階段，產出缺口減少，物價水平較低。

　　繁榮階段。這個階段是經濟周期處于擴張階段的中后期，產出缺口增加，物價飛漲。由于供給的短缺和保值的需求，股票收益顯著超過現金，成為最好的資產，大宗商品表現也較好，債券表現最差。

　　衰退階段。這個階段經濟已經見頂回落，處于經濟周期的收縮階段，產出缺口減少，物價繼續上漲。債券和現金收益明顯超過股票，股票表現最差，大宗商品仍然有不錯的收益。

　　蕭條階段。這個階段繼續處于經濟周期的收縮階段的中后期，產出缺口增加，在蕭條后期，容易發生通貨緊縮。債券表現非常出色，是最好的資產，股票表現較好，二者收益遠高于現金，大宗商品收益最差。

　　找準權益類資產投資脈搏每一次經濟周期的時間、波幅，以及引致波動的因素不盡相同，但經濟周期的不同階段對不同行業的影響卻是相似的。經濟的周期波動是通過一系列經濟變量的活動來傳遞和擴散的，并在各個不同行業和部門產生遞次輪動，從而導致各個行業和各個部門在經濟周期的擴張和收縮階段中，收益率出現波動的現象。

　　美林證券統計了1973年4月至2004年10月的數據，根據不同經濟周期各個產業的平均收益率排名，研究出了經濟周期不同階段與不同行業收益率的變化規律，為經濟周期不同階段權益類資產的配置，提供了主要依據。

　　當經濟復蘇時，作為周期型成長類的電信行業可以取得超額收益；當經濟繁榮時，工業可以取得超額收益；當經濟衰退時，作為防御型價值類的公用事業股可以取得超額收益；當經濟蕭條時，金融行業可以取得超額收益。

　　另外，信息技術和基礎原材料行業在經濟復蘇和繁榮時，可以取得超額收益；健康護理、耐用消費品在經濟衰退和蕭條時可以取得超額收益；日常消費品在經濟蕭條和復蘇時，可以取得超額收益；能源在經濟繁榮和衰退時，可以取得超額收益。

　　債券在不同階段的配置策略根據美國國債收益率與經濟周期波動的實證研究，一般來說，收益率在經濟擴張期上升，在經濟收縮期下降。收益率反向波動的情況也出現過，但是這些情況出現的次數較少。短期國債利率和長期國債利率在經濟周期的高峰和谷底前后到達高峰和谷底，利率的高峰和谷底基本上與經濟周期的高峰和谷底是一致的。收益率在經濟擴張時上升，在經濟收縮時下降，短期利率上升和下降的幅度要大于長期利率上升和下降的幅度。

　　結合經濟周期不同階段債券投資的收益以及長短期利率的變化情況，可以將經濟周期不同階段下的債券投資配置策略歸納如下:

　　債券投資能夠提供最高收益率的最佳投資階段是在經濟周期的蕭條時期，這個時候，產出缺口為負，且產出缺口逐漸增大；債券投資的最差投資時期是在經濟周期的繁榮時期，這個時候，產出缺口為正，且產出缺口逐漸增大。

　　一旦確定經濟進入了經濟周期的擴張階段，應逐漸增加短期債券的投資比例，縮短債券組合的久期；在經濟周期的收縮階段，逐漸增加長期債券的投資比例，延長債券投資組合的久期。

　　無論經濟周期處于什么階段，短期利率的變動方向決定債券投資的收益水平，雖然經濟周期經常決定短期利率的走勢，進而影響債券市場，然而，一些外生變量往往對貨幣政策和短期利率的走勢起著決定性的影響。短期利率的波動可以為債券投資提供波段操作的機會。

　　我們可以對最近一輪經濟周期的變動作一簡單描述。如果以谷底到谷底作為一個完整的經濟周期，根據我們的計算結果，1998年6月是我國最近一輪經濟周期循環波動的開始，在復蘇階段徘徊了3年多以后，反映我國經濟周期變動趨勢的一致合成指數從2001年8月份開始，進入了較有力度的加速擴張階段，于2002年7月份經濟進入了繁榮階段，經濟在2004年3月份到達經濟周期的高峰，成為我國經濟增長周期的轉折點，隨后進入衰退階段，目前經濟正處于2005年4月份以來的小幅反彈過程中。

　　依據我們對未來一年宏觀經濟走勢的判斷，我們認為，2006年