下半年可能加速回落

　　近期房地產業發展存在三大問題

　　住宅供給結構不合理問題仍然相當嚴重

　　經濟型住房(包括政府主導的經濟適用房)供應不足是房地產結構不合理的主要表現，也是造成房地產價格不合理的重要原因。1999年至2004年的6年間，住宅投資年均增長27.

2％，而經濟適用房投資年均增長僅14.4％；1999年經濟適用房投資占全部商品住宅投資的比重為16.6％，2004年則降到6.9％，下降近10個百分點。這必然導致經濟適用房供給嚴重不足。最近幾年，在房地產暴利增長的環境中，經濟適用房投資增長基本停滯。

　　住宅是一種大眾福利產品，政府在提供

　　房地產真正的“軟著陸”還未實現

　　2005年房地產供應量的明顯增加及銷售額快速增長，說明房地產商操縱房地產供應會受到內在因素的限制，但中國房地產市場的不成熟及仍然存在相當大的壟斷因素，使房地產市場“被操縱”的力量仍然很強。2004年下半年房地產商操縱房地產供應量的成功說明，盡管操縱是受到約束的，但階段性或局部操縱行為使市場信號失真進而扭曲整個市場的破壞性不可小視。宏觀調控應該主要針對這種操縱性破壞。正是由于存在市場操縱因素，目前房地產真正的軟著陸還未實現。而且有被繼續操縱的可能，今后要防止的是房地產未調整到位時過早地放松對房地產泡沫發展的控制，重新吹起新一輪房地產泡沫。

　　住宅空置率趨于上升

　　到2005年9月末，全國

　　下半年可能轉入加速回落期

　　目前處于中期性調整第一階段

　　分析2006年及“

　　我們正是基于這樣的歷史經驗分析，認為2005年中期開始的房地產增長調整將持續少則3年，多則5、6年，因此，是中期性的調整。調整一旦開始，除了特殊的外部因素作用外，一般會持續較長的時間，期待一兩年的調整重新高漲是不現實的。

　　不過，新一輪房地產增長調整有三點將不同于上一輪:一是由于此輪房地產繁榮是建立在住宅大眾需求的釋放(或者講住房消費開始進入大眾消費時代)基礎上，這明顯不同于上一輪房地產投資繁榮的主要推動力是非住宅。因此，其增長的穩定性明顯要強一些，即一般不會出現停滯增長的情況。二是此輪房地產的繁榮期相對延長，盡管在一些地區有較明顯的泡沫現象，但繁榮的程度也低一些，這部分與房地產發展階段有關，部分與住宅成為主要推動力相對穩定有關。因此，調整的時間可能要有所縮短。三是繁榮的普遍化，這次盡管中西部熱度弱一些，但所有的地區都進入房地產的繁榮期，是一種整體性繁榮。因此，房地產增長波動對整個經濟增長和居民生活的影響要明顯大于上一輪，也正因為如此，房地產過度繁榮特別是泡沫化的持續發展將會對整體經濟增長和居民生活造成更大的負面影響。

　　房地產的調整期大概要經歷三個階段，第一階段，主要是投資增長率的逐步調整，及銷售、房價增長的調整，第二階段，加速回落期，房地產增長處于相對低迷的狀態，景氣度降至最低點，第三個階段，就是房地產開始出現恢復性增長，醞釀新的繁榮期來臨。目前正處于第一個階段，2006年下半年后可能向第二階段轉變。

　　二級地區可能出現投資增長的明顯回落

　　2005年房地產投資增長已經明顯放慢，2006年將會繼續有所放慢。主要原因是:(1)宏觀調控的影響將會在2006年進一步顯現，主要是“地根”和“銀根”的收縮使房地產企業的投資風險顯現；(2)房價增幅的放慢及前期過度投資的產能釋放，使房地產市場競爭加劇，利潤變薄，房地產商投資預期下降；(3)沿海一級先行繁榮地區，房地產投資增長放慢的趨勢已經形成，并逐步波及到二級地區。我們預計，2006年房地產投資增長將降至16％左右，其中東部地區可能將降至15％以下。

　　有望出現房地產銷售增長的“拐點”

　　房地產銷售增長的調整要滯后于房地產開發投資一段時間，具體的滯后期有多長，由于缺乏歷史經驗數據，難以估計。在房地產過熱的中后期(2003－2005年)，伴隨著房價大幅上升，由于“買漲不買跌”效應的作用，此時盡管房地產開發投資增長開始出現放慢，但銷售量還會繼續加速增長，特別是隨著投機性買房在全國各地的擴散，使房地產泡沫在自我強化中發展，但當房價達到一定高度后，風險在增加，調整將隨之發生。我們預計2006年房地產銷售增長將會出現較明顯的回落，主要是因為三個方面的原因:一是高房價持續到一定時間后，將會過度消耗居民的購買力，受購買力不足的限制，越來越多居民買不起住房，從而使住房需求逐漸減弱。二是隨著投機性購房的不斷增加和房價的持續大幅上升，購房的風險在增加，收益預期在下降，居民購房投資和消費都將變得比較謹慎。(3)受國家宏觀調控政策的影響，投資性購房和自住性購房的預期均會下降。今年4月份，國家加大了對房地產的宏觀調控力度，主要是通過征業營業稅及嚴格消費信貸政策，增加市場交易成本，抑制投機性需求增長，并逐步改變人們的投資和消費預期，使房地產有效降溫。

　　目前房地產的銷售增長正從高峰值回落，其中龍頭地區中上海和廣東兩地房地產銷售增長率今年已經出現了明顯回落。預計2006年這種調整將向其他東部地區和中部等地逐步擴散，房地產銷售增長的全面調整即將到來。預計2006年房地產銷售增長率將由2006年的30％以下降至20％左右。

　　房價過高地區房價可能下降

　　除北京、廣東及一些其他二級地區房價繼續較保持高增幅以外，目前全國大多數地區(包括上海和浙江等龍頭熱點地區)房價增幅已顯著回落。北京、廣東等地房價的高位增長帶有相當強的補漲性質，也包括一部分投資資金從上海等熱點地區轉移所形成的一種效應。2006年房價增幅將會進一步回落，原因主要是房價上漲一旦放慢，自我強化的機制將會減弱，調整將會繼續。一些前期炒作過度、房價過高的地區房價將可能出現絕對的下降。

　　2006年房價調整將呈現三個特征:(1)高檔住房價格增幅的回落幅度要大于中低檔住房。2003年三季度后高檔住宅價格上漲的幅度持續地快于普通住宅，2005年第二季度后這種情況發生了轉變，即高檔住宅價格增長開始慢于普通住宅，2005年第三季度高檔住宅價格上漲6.8％，比普通住宅價格增幅7.3％低0.5個百分點，而2004年第四季度普通住宅價格增幅(11.6％)比高檔住宅價格增幅(12.5％)慢0.9個百分點。主要是因為投機性需求主要集中在高檔住宅中，隨著投機性需求被市場和政策兩方面因素所抑制，其上漲動力將明顯不足。(2)隨著二手房交易成本的上升，二手房交易將走向清淡，使得二手房價格增幅繼續小于新房價格增幅。這種變化發生在今年二季度，預計2006年將保持這一態勢。全國二手房交易價格在今年仍然高于新房，但二季度后發生了逆轉，二季度和三季度全國二手房價格分別上漲了7.7％和5.9％，分別比商品新房低0.4個和0.2個百分點。(3)由于補漲及相對價格等因素作用，二級地區房價增幅將繼續高于一級地區和三級、四級地區。

　　銀行不良資產將增加

　　對許多實力不強、負債率較高的中小房地產企業來講，房地產增長進入中期調整后，資金不足的問題會越來越突出。三大資金來源中，有兩大來源(銀行貸款及其他)“口子”已收得很緊，只剩下自籌資金這一塊仍保持較高增長水平。但隨著房地產需求增長的放慢，企業利潤率的下降，這一塊也將放慢。2005年前10個月，房地產投資資金來源中，國內貸款為2944.46億元，同比增長15.0％，而且這是在上年同期基數較低(上年同期增長5.9％)的情況下實現的，國內貸款占全部資金來源的比重由上年的19.5％下降到目前的18.5％；更緊的是其他資金來源(主要包括定金及預收款)，前10個月，其他資金來源為7271.86億元，同比僅增長13.6％，比2004年增長40.2％回落了26.6個百分點，占比由上年同期的49.9％回落到45.6％，其中定金及預收款為6042.23億元，同比增長10.2％，降幅更大。資金供給的“雙緊”形勢對中小房地產企業來講將是致命的，特別是那些在房地產發展高峰期進入的一些房地產開發商，還面臨市場價格下跌的風險。因此，不難判斷，在房地產增長進入中期性調整的過程中，一批中小房地產商將會被淘汰，并導致銀行不良資產的增加。