研究：海外上市對企業融資政策的影響

　　上海證券報 中歐國際工商學院課題組

　　■課題主持人:張春

　　■課題研究與協調人:上海證券交易所 盧文瑩 王風華

　　■課題組成員:朱宏暉 張華

　　目前在我國，外部環境的重要性受到了足夠的重視，證券市場管理機構在完善法律法規、監管上市公司、保護中小股東利益方面作出了巨大的努力，也收到了顯著的效果。但是對外部環境的影響力到目前為止還缺少定量的學術研究。近年來隨著我國內地公司在海外證券市場中上市數量的增多，這些公司為我們提供了一個很好的樣本，使得我們能夠從法律角度來研究控股股東的行為，并提出有效的政策建議。

　　我們通過對比A股和H股企業的紅利政策來研究企業外部環境對公司治理的影響，并用紅利政策的差異來具體度量控股股東的行為。

　　內部人問題、法律環境和企業融資行為

　　企業外部環境對資本市場發展影響。公司治理問題的主要根源是內部人和外部投資者之間存在代理人問題和信息不對稱。內部人是指公司的決策者(管理者)或對公司決策有直接影響的投資者，而外部投資者一般是指對公司決策沒有直接影響的投資者。

　　在一個良好的外部環境中，成本應該由內部人承擔。內部人會盡可能地降低因此而流失的價值。這樣在客觀上有利于公司價值的提升和外部投資者利益保護。但在新興市場發展過程中，這種成本的承擔人往往是外部投資者。如果成本由外部投資者承擔，他們的投資回報達不到盈虧平衡，就會造成融投資渠道阻斷，整體資本市場發展緩慢。如果法律能夠明確將內部人對企業的損害由內部人來承擔，整個融投資系統就會達到優化，資本市場就能健康發展。

　　總的說，在法律及其執行比較好的國家和地區，外部投資者的利益能夠得到較好的保護，證券市場也比較繁榮；反過來，在法律及其執行還不完善的國家和地區，外部投資者的利益不能得到較好的保護，證券市場也比較蕭條。可以這樣說，法律保護越有效，企業的代理成本越小，而法律保護越差，企業代理成本就越大。

　　代理成本與企業紅利政策。法律環境會影響企業的代理成本，而代理成本也會影響企業內部人的紅利政策。在這個方面有兩個替代性的假說，第一種假說認為較高的代理成本會導致企業較少的分紅。其原因在于如果企業的代理成本比較高，那么企業內部人的目的就會是其控制私利。根據Jensen(1986)的"自由現金"理論，企業中的自由現金越多，企業內部人的自由支配權(Discretion)就越大，他們就更容易為自己牟利。具體而言，企業控制人會選擇較少的分紅，較多的股權再融資，以達到控制更多資金的目的。總而言之，在其他因素一定的情況下，法律對小股東利益的保護越有效，企業代理成本就越低，企業過度融資就越少，反之則反是。這一假說進一步認為，在法律保護水平較高、代理成本較低的情況下，企業的未來成長性越好，其現期分紅就越少。原因在于投資者相信公司在未來盈利后不會侵害小股東利益，而會把獲利以紅利形式分給投資者。而在法律保護水平較低、代理成本較高的情況下，就很難觀察到企業成長性和現期分紅的替代關系。這被成為法律作用模型。

　　第二種假說認為較高的代理成本會導致較高的紅利水平。其原因在于企業需要在

　　在一個市場中，如果法律作用模型起主導作用，說明法律保護對企業行為和公司治理產生了有效的影響，而且企業不需要為企業行為做更多的有成本信息披露即可獲得投資者的信賴。這時，成長性好的企業可以選擇低成本的內部融資方式，而成長性差的企業也不會有強烈的過度融資意向，融投資雙方達到了優化的均衡態。而在聲譽模型起主導作用的市場中，公司治理和信息不對稱問題嚴重，外部投資者對于企業不信任，企業必須用有成本的信息披露方式才能獲得外部投資者的認可。這時，成長性好的企業為進行融資必須通過紅利這種有成本的信息披露方式建立聲譽，以降低融資成本。而成長性差的企業也不愿意將多余現金返還給外部投資者。這加重了融投資環節的成本，資本市場的效率沒有達到最優。

　　香港和內地對于外部投資者保護的法律比較

　　在比較A股和H股企業的紅利政策之前，我們先在分析中使用拉波塔等人的研究方法對我國內地和香港地區的公司法和證券法在保護小股東權利方面的差異，一個定量的比較。

　　拉波塔等人認為公司法對小股東權力的保護主要體現在投票權方面，因此特別關注公司法中對股東投票過程的規定。在證券法方面，拉波塔等人主要通過披露要求、舉證責任、市場監管者的特征和刑事處罰這些方面來考察證券法在保護小股東利益上的有效性。拉波塔等人選取了一系列具體指標來衡量公司法、證券法的各個方面對小股東權力的保護。我們也通過這些指標來考察我國內地和香港地區的公司法和證券法。結果顯示，我國內地公司法和證券法在保護小股東利益上的有效程度要遜于香港地區。在其他因素相同的條件下，這就導致了我國內地上市企業的代理成本高于香港上市企業。

　　本文研究我國上市公司代理成本與融資之間的關系。在代理成本比較高的情況下，成長性好的企業為了融資必須提高分紅比率，增加融資成本。而監管機構正在進行的加強法律保護的努力能夠抑制代理成本，降低融資成本。

　　實證分析

　　我國內地有相當部分企業在香港上市(現有H股企業210家，紅籌股企業84家)。我們選取A股和H股做為樣本，比較兩類企業在分紅和再融資行為的差異。通過對比，我們可以分析主導企業紅利政策的主要因素，即判斷法律作用模型和聲譽模型哪種在當前企業行為中占主導作用。

　　我們選擇2001--2004年有盈利的企業作為我們的樣本。我國資本市場是新興市場，企業上市時間短，企業的紅利政策一般不是很穩定。為消除紅利政策不穩定造成的噪聲，我們使用了4年數據的平均值作為我們的觀測值。相應的變量我們采用了4年間的平均值。我們剔除了有可能存在錯誤的數據，比如包含負的營收、負的紅利、負的凈現金流數據的觀測值。對于每一個企業，我們使用了2001--2004年間有盈利的年份，計算有效年份的加權平均值作為我們的數據。這種數據選取方法是為了盡可能地增多樣本的數量。我們共獲得1102個樣本。

　　在我們的樣本中，有兩類企業需要加以特別考慮。一類是A股中計劃進行公募融資的企業。我國證監會對于期望進行再融資的企業有現金分紅的要求，即在提出再融資前三年內必須有現金分紅。該規定對于企業的紅利政策會有很大的影響，企業為了通過融資審批，會在短期內提高分紅水平。為消除強制分紅政策的影響，我們也考察了一個子樣本集。我們從2001--2004年樣本中剔除了曾提出過再融資預案的企業，包括配股、增發和可轉債。剔除再融資預案后的A股樣本是778個。H股企業中我們也考慮了香港創業板企業的影響。創業板企業一般處于成長初期，對資金需求很高，因此其紅利政策和其他企業會有所不同。剔除創業板企業后的H股企業樣本為105家。這樣我們獲得了兩個樣本，一個是基于所有A股和H股企業的樣本，一個是剔除了A股中提出再融資預案和H股創業板企業的樣本。我們對這兩個樣本進行同樣的分析。

　　紅利分配的兩個主要指標是紅利對盈利比率和紅利對凈現金流比率。這兩個指標直接反映了企業紅利政策行為。同時我們也用紅利對營收、紅利對市值和紅利對凈資產幾個指標進行對比分析。紅利對市值和紅利對凈資產指標反映了紅利和投資之間的關系，而紅利對銷售比率反映了紅利和經營水平的關系。各變量的定義列于表1。

　　表2是紅利分析樣本的描述統計。從統計的結果看，A股企業的成長性顯著不如H股企業，H股企業的平均年增長率在15％左右，而A股企業的平均增長率只有8.2%，相差近一倍。另外，H股企業的控制權比例明顯高于A股企業。在H股中，第一大股東的持股比例平均為65.2%，而A股企業第一大股東的持股比例平均為50%。在資產負債率上，H股和A股也有顯著差別，H股企業資產負債率更高，相差約12％。在分紅指標上，多數指標顯示H股分紅水平顯著低于A股。但分紅對市值比率卻是H股顯著高于A股。這反映了A股和H股在股票定價上存在價差。H股平均定價要低于A股定價。從這個角度看，在香港融資的直接成本要高于A股市場融資。

　　經過上述平均處理后，我們將4年數據轉成了橫截面數據。我們對總共10個紅利指標(5個紅利比率，5個行業調整紅利比率)采用了相應地回歸模型。

　　回歸結果表明，H股企業的分紅水平要低于A股企業，樣本回歸對于HK的系數是負的，但不是非常顯著。分紅對凈資產的比率在HK變量上的系數也是負的。分紅對于市值的比率在HK變量上的系數是正的。我們分析認為這主要是由兩個市場市盈率的差異造成的。A股市場平均市盈率在20倍左右，而H股平均市盈率在10倍左右。因此紅利對市值的比率H股要高于A股。紅利對于主營收入的比率在HK變量上的系數也是正的，這說明每銷售1元，H股企業提供的分紅要高于A股企業。前面我們對H股和A股的盈利水平做了比較，我們的比較表明H股企業盈利能力要高于A股企業。如果每銷售1元產生的利潤H股要高于A股，那么即使A股企業采用了比較高的利潤分配比率，但由于單位銷售產生的利潤要低于H股企業，也回造成紅利對銷售低于H股企業的狀況。

　　研究結果表明，紅利水平和G是正相關的，而且比較顯著。這說明，成長性好的企業在紅利發放上比較積極，無論是利潤分配中用于分紅的比率還是紅利對于市值、凈資產和銷售的比率，成長性好的企業都要高于成長性差的企業。結合回歸中對于HK的系數，我們可以判斷，在我國內地企業的分紅行為中，聲譽模型起著主導作用。成長性好，有融資需求的企業，為了降低再融資成本，反而愿意支付更多的現金紅利給投資者。如果認為企業的行為是理性的，那這個現象說明在目前內地資本市場中，信息不對稱問題比較嚴重。企業必須通過有成本的信息披露來降低融資成本。也就是說，目前投資者對于無成本的信息披露方式并不信任。無成本的信息披露方式主要是企業的各期財務報表，由于一些上市公司財務報表上做假，使得外部投資者對于企業財務報表整體上產生了信任危機，造成了無成本信息披露的失效。其后果就是需要企業通過有成本的信息披露方式傳遞信息，這就增加了融投資過程的成本。

　　研究結果還表明，第一大股東擁有的股權比率越高，企業在分紅上也表現越積極。而且這個結論非常顯著。現金分紅比率和企業資產負債率是負相關，也就是說，負債越高的企業，其現金分紅越不積極。從企業角度這是比較容易理解的，在負債高時，企業的財務風險比較高，企業希望通過減少分紅來降低財務危機風險。

　　研究結論和政策建議

　　我們的研究結果表明，由于我國證券市場尚處于發展階段，而我國香港地區的證券市場則比較成熟，因此香港地區的法律在保護小股東權力方面較內地法律更加完善，H股企業的代理成本要低于A股企業。我們再對A股企業和H股企業在分紅和再融資行為上的差異進行了研究。結果顯示，在分紅行為上，A股企業分紅水平要高于H股企業。而在A股企業中，成長性好的企業的分紅要顯著高于成長性差的企業。

　　企業的行為模式主要以聲譽模型為主。由于香港地區的法律保護好于內地，投資者對于企業比較信任，因此，H股中成長性好的企業可以更多地利用內部融資，而A股企業中成長性好的企業為了降低融資成本，反而要提高分紅比率，增加了融資成本。這也說明，目前A股市場中信息不對稱問題嚴重，企業需要通過有成本的信息披露方式降低融資成本。如何使無成本的信息披露方式，如財務報表，成為有效的信息傳達手段是降低融資成本的關鍵。

　　我們的結論具有很強的政策意義。首先，我們發現我國內地法律在保護小股東權利方面確實還有待完善。與香港地區的法律相比，我國內地法律缺少了一些關鍵性的措施，如對股東投票權的保護，對上市公司高管、董事的刑事處罰等等。并且，除了法律條文本身，法律的實際執行更加削弱了現有法律的保護作用。例如，最高法院2002年的通知實際上大大增加了普通投資者民事訴訟的舉證責任，使得他們無法獲得合理的民事賠償。我們的研究結論明確地指出了這些差距，這將有利于我國內地法律保護的改進。

　　更加重要的是，我們的結論表明，分紅是現有條件下我國內地上市公司建立良好聲譽、爭取未來融資機會的一種理性選擇。從本質上講，分紅可以被視為企業向投資者作出的一種信息披露，用來向投資者顯示企業的善待投資者的意愿和較好的公司治理水平。但是這種信息披露的代價也是比較高的。這種方式增加了融資成本，降低了好企業的融資效率。可以說這是成長性好的企業在為其他代理成本較高的上市公司買單。

　　此外，我們的研究也表明，第一大股東的股權比率越高，企業決策對于股東價值最大化越有利。股權比率高的企業在分紅上更為積極，在再融資的利用上也更為充分。這對于我國內地企業一股獨大造成公司治理情況惡化的觀點提出了相反的證據。

　　根據研究結果，我們支持在目前內地證券市場實行強制分紅。

　　首先，理論分析表明，分紅是增加外部人控制權，改善公司治理的有效手段。從長期看，實現股權結構的合理化和加強法律保護的作用是提高公司治理水平的根本之道；但是在短期中，這些措施是很難迅速見效的。而強制分紅卻是一個在短期中就可以見效的措施，可以起到長期、短期配合，雙管齊下的作用。其次，假如企業內部人的行為是理性的，那么實證分析表明，分紅對于股東利益最大化是有利的。內部人股權比率越高，其利益和公司利益一致性越好。而我們的實證研究表明，第一大股東的股權比率越高，其分紅比率越高。所以，分紅高對于股東是有利的。

　　其次，強制分紅有助于降低成長性企業的負擔。從我們的研究結果中可以看到，成長性企業的分紅遠遠高于平均水平，這對急需資金進行投資的成長性企業顯然是不利的。如前所述，出現這種情況的原因是成長性企業在為整個證券市場較差的法律保護水平和較高的代理成本買單。如果規定了強制分紅，那么無論何種企業都必須支付紅利。這樣就會減少成長性企業和其他企業分紅的差距，使得成長性企業的紅利成本相對有所下降。

　　其三，聲譽模型表明，我國內地資本市場中信息不對稱問題嚴重，造成了融資成本的提高。這說明財務報表等主要的無成本信息披露在目前效率不高。而通過強制分紅有利提高無成本信息披露的有效性。我國內地上市公司為了避免退市、爭取增發和配股機會等等目的，往往會通過關聯交易、虛假收入確認、隱瞞費用等手法來虛增利潤。這些虛增的利潤是沒有現金作為基礎的，因此如果規定必須將公告的利潤的固定部分作為紅利分配，就可以有效地約束企業虛增利潤的行為，進而提高無成本信息披露的有效性，降低融資成本。

　　其四，強制分紅也可以提高小股東的收益。我們的建議可能會面臨兩個方面的指責。一是強制紅利分配可能會成為大股東套現的一種手段。這種說法主要是針對如"用友"等民營企業的紅利政策，認為這類企業的大量分紅是其控股股東在無法拋售股票情況下的套現行為。我們認為在我國內地上市企業目前的股權結構、外部法律保護既定的情況下，分紅是限制條件下的最優政策。第二，鑒于強制分紅抑制了企業虛增利潤，那么是否有可能會使得企業刻意隱瞞利潤?我們認為，從目前市場情況看，企業虛增利潤的動機明顯多于隱瞞利潤的動機，并且從已有案例看虛增利潤也是上市公司財務造假的主要方面。并且，如果企業為了不分紅而隱瞞利潤，企業將受到各個方面的約束。首先是市場約束，如果企業公告的利潤少，那么其股價就會相對于其它公司降低；其次，監管者也可以通過配套措施來抑制這種做法，比如現有的將紅利與增發、配股掛鉤的措施就可以約束企業隱瞞利潤。

　　此外，最近的市場情況顯示上市公司的分紅水平有大幅降低。其原因可能是因為證監會規定未股改企業不得增發和配股，因此企業也失去了分紅的動力。在這種情況下，強制分紅就顯得更加有必要了。

　　我們的結論顯示，我國內地上市公司的公司治理水平已經有所提升。經過之前幾年證監會在公司治理方面的努力，投資者現在對公司治理也非常關注；另一方面，市場也對上市公司形成了較大的壓力。各方面的因素使得公司也開始重視自身治理水平，增加分紅就是上市公司提高治理水平的自我選擇。基于我們的發現，我們認為監管方下一步的工作重點應該是提高法律保護的水平，通過法律和行業法規的形式制定保護小股東利益的規則。而市場的各個參與方------上市公司、投資者、以及證券公司和