產(chǎn)業(yè)整合神話背后

　　從專業(yè)財務分析上可以看出，整個德隆的產(chǎn)業(yè)體系脆弱不堪，完全是依靠銀行資金堆砌而成，經(jīng)營風險極大

　　德隆神話的華彩樂章，是所謂“產(chǎn)業(yè)整合”，其“黃金”時期是1998年至2000年。

　　雖然投資相當龐雜，被業(yè)內(nèi)戲稱為“與國家計委相當”，德隆最主要的產(chǎn)業(yè)整合行動

依托“老三股”展開，形成了以食品飲料加工、汽車配件、電動工具、水泥為四大支柱下轄子(分)公司逾百家的大型企業(yè)集團。

　　這是德隆作為“實業(yè)巨子”的金字招牌，也是德隆實業(yè)一翼從各大銀行借款170億元的憑借所在。

　　然而，所謂德隆的產(chǎn)業(yè)整合，并經(jīng)不起推敲。早在2003年初，一家著名金融機構(gòu)的風險管理部門即對“德隆系”旗下四大上市公司(新疆屯河、天山股份、

　　德隆所謂產(chǎn)業(yè)整合，是以連續(xù)的并購來實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模、銷售規(guī)模的迅速膨脹，但企業(yè)的還債能力、盈利能力均極其薄弱，根本沒有體現(xiàn)出“整合”的價值。外界無從判斷并購的成本是否合適，而德隆龐雜的胃口也讓人懷疑它根本不可能逐次消化。

　　從專業(yè)財務分析上可以看出，整個德隆的產(chǎn)業(yè)體系脆弱不堪，完全是依靠銀行資金堆砌而成，經(jīng)營風險極大。

　　第一，資產(chǎn)負債率居高不下，借款依存度過高。2003年底，與凈資產(chǎn)相比，四家公司的借款依存度均大幅超過100%，其中新疆屯河的借款依存度高達184%。這表明“德隆系”企業(yè)對外部借款的依賴度極大，且主要為銀行短期借款，支撐結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)，到了欲罷不能的地步。

　　第二，“德隆系”企業(yè)的銀行借款主要有三個用途：借新還舊(包括短期貸款和到期利息)、進行新的擴張(投資)、覆蓋新增的應收款和存貨，真正用于生產(chǎn)經(jīng)營部分的貸款很少。

　　第三，所謂短貸長投，自有資金嚴重不足、以銀行短期借款支持長期投資現(xiàn)象嚴重，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)嚴重失衡。這里首先有詐騙銀行貸款的嫌疑，因為貸款投向與用途不符。其次即使在西方銀行里，銀行提供并購用的過橋貸款，也有嚴格的條件，其中買家必須有一定的自有資金和相應的抵押擔保。而德隆的并購則完全依賴貸款。

　　第四，在并購驅(qū)動下的資產(chǎn)規(guī)模擴張雖然帶來了銷售收入的明顯增加，但是盈利能力幾乎沒有改善，主營業(yè)務的償債能力與其巨額借款相比相差懸殊。從近三年的數(shù)據(jù)變化情況看，四家上市公司合計凈資產(chǎn)增加了54.3%，而長短期借款卻上升了75.2%；合計銷售收入是2001年底的3.4倍，而凈利潤卻僅增加了121%。除湘火炬，其余三家上市公司的借款規(guī)模達到或超過銷售收入規(guī)模；也就是說，有的上市公司如果把當期所有的銷售收入都用來還債都不夠。

　　相應地，這些上市公司能夠用于償債的折舊攤銷前利潤增加并不明顯，主業(yè)經(jīng)營獲取利潤能力及以自身經(jīng)營積累還債能力很差。主營業(yè)務經(jīng)營所帶來的收益與借款壓力相比仍顯懸殊，除天山水泥償債期為6.4年，其他三家公司平均都在20年左右，德隆集團整體則達到了24年，遠遠高于一般意義上的可接受水平(五年)。

　　第五，短期借款償付壓力巨大。整個德隆集團的營運資金需求保持在37億元左右，營運資本卻經(jīng)常捉襟見肘(常常為負數(shù))；現(xiàn)金支付能力缺口巨大，且缺口不斷擴大(由2001年底的-37.38億元擴大到2003年9月底的-51.46億元)。

　　第六，業(yè)績真實性存在疑點。僅以新疆屯河2003年的業(yè)績?yōu)槔�，凈利潤大幅增加。前三季度凈利�?.59億元，四季度0.6億元。但分析現(xiàn)金流量表，同時發(fā)現(xiàn)前三季度的固定資產(chǎn)折舊為0.62億元，年報中卻又減少至0.13億元，即回吐了0.49億元，從而“貢獻”0.49億元凈利潤。難道四季度的16億元銷售只產(chǎn)生了0.11億元的凈利潤？由此，應懷疑其業(yè)績銷售的真實性。

　　另外，幾家上市公司和集團還有一個很重大的問題，即大量對外提供資金。德隆集團的其他應收款竟高達20億元，顯示出該集團復雜的關(guān)聯(lián)交易資金往來關(guān)系，說明除了屯河集團及四大上市公司，還有巨額的隱性對外投資和資金運作情況。

　　現(xiàn)在看來很清楚，這些資金暗流實際的方向是二級市場，或者所謂的“海外收購”，等等。

　　2004年4月-5月間，德隆為了掩蓋從多家上市公司挪用的巨額資金，同時也防止各地委托

　　本文摘編自一家著名金融機構(gòu)風險管理部門對德隆系企業(yè)的風險分析報告