貨幣市場利率存在變數　債市隱含下跌風險

http://whmsebhyy.com 2006年01月11日 09:26 中國證券報

　　南京商行黃艷紅

　　在多重因素的共同推動下，債券市場維持了前期強勢。但央行目前的個公開市場操作使貨幣市場利率存在波動可能，這勢必引發債券市場的結構調整。

　　周二，央行在公開市場破記錄地回籠了1100億資金，其中1年期央行票據發行收益率

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仍維持在1.9％附近的水平，14天正回購利率1.6％，略高于二級市場水平3個基點。目前債券市場買盤踴躍，短期收益率穩定且比上一波行情定位上移，中長期債券收益率大幅下降。

　　多重因素帶動債市大漲

　　首先，2006年中央人民工作會議把M1、M2的控制目標分別定在同比增長14％和16％，新增貸款規模2.5萬億。對比2005年的既定目標和完成情況分析，2005年年初廣義和狹義的貨幣供應量增速都控制在15％的水平，貸款新增2.5萬億。而從實際情況來看，2005年11月M2的增速在18.3％，M1的增速在10.41％，其中廣義貨幣供應量的增長速度大大超過了年初的預計目標，說明資金面在超儲利率下調后持續寬松，而狹義的貨幣供應量增長速度卻低于年初目標。從2005年新增貸款的數據來看，截止到11月新增貸款22044億，預計與年初的既定目標會略有差距，實際上寬貨幣緊信貸的格局依然存在。2006年的調控目標是從平衡的角度、持續發展的角度，考慮現實狀況對M1、M2增速的優化，屬于比較中性的政策范疇。

　　其次，GDP的修正，雖然修正后各年度GDP增長速度都有所提高，特別是03－04年增速突破了10％，05年也有望維持在10％左右，但從增長趨勢來看GDP增速明顯回落，工業企業利潤滑落、物價指數低位運行等說明再度出臺緊縮貨幣政策的可能性很小，從經濟周期上分析對債市還是有利的。

　　再次，每年一季度債券發行真空期和年初機構投資者著手全年債券投資的擺布都促進了市場買盤的增加和投機氣氛的活躍，資金面的寬松也使得債券市場出現跨年度慣性上漲行情。

　　貨幣市場利率存在變數

　　雖然目前二級市場多頭氣氛濃厚，一券難求，短線多頭行情有望向收益率較高的流動性較好的短期融資券、央行票據和長期債券延續，但回顧2005年幾個波段行情可以看出，市場在瘋狂上漲的時候已經隱含了下跌的風險，公開市場操作對債券市場走勢存在一定的制約作用。

　　一方面，雖然春節臨近，公開市場貨幣回籠力度不減，上周四2006年第一次公開市場操作回籠700億資金，本周二繼續加量回籠1100億資金。這與一季度公開市場操作到期量巨大有著直接的關系，預計未來公開市場回籠貨幣的力度會逐步增加。另一方面，從去年12月底，周四公開市場操作也發行1年期央行票據，這種連續發行容易加大貨幣市場利率的波動。

　　隨著公開市場操作回籠量的增加，敏感性較強的短期利率必然抬頭，為了防止利率的大幅波動和進一步推進利率市場化的進程，我們認為一季度

人民銀行很可能采取降低超額存款準備金利率的政策進行一定對沖，短線可能換來貨幣市場利率的穩定，其間窗口指導也會發揮一定的功能。

　　考慮到美國持續加息中美利差的拉大和我國2006年出口壓力增大、

人民幣升值帶來的熱錢涌入減少、外匯占款可能回落，從國際收支的角度需要保持短期利率一定的水平來防止熱錢的快速回流帶來沖擊，從利率改革的角度管制利率中的定期存款利率與貨幣市場利率之間的聯動性將增強，人為的定價因素將趨弱，這也帶來兩種利率靠近，貨幣市場低位無法持續維持；從國外利率市場化改革的情況來看，利率市場化初期可能會帶來短期利率的上行，貨幣市場利率上移也能防止出現日本利率的流動性陷阱，保障金融體系的正常運轉。從數據分析這也需要對寬松的貨幣局面進行一定調整，而且2006年M2同比增速比05年底有所回落，說明今年資金面較去年趨向于緊張，綜合上述因素資金利率存在上行的壓力。

　　從目前收益率分析，累計漲幅過高的債券無法抵御公開市場后期的變數，應防止過分追低債券收益率，從波段操作的思路看可在春節前后減持部分中期國債。經過收益率定價的分化，收益率已對信用風險進行的補償，可以繼續關注資質較好的短期融資券，企業債短線受政策性利好支撐繼續看多。

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