A股國際化的深度取決于管理能力

　　■聚焦A股國際化(二)■張振興

　　日前，商務部、證監會、國稅總局、國家工商總局、國家外匯管理局聯合發布《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》(以下簡稱“28號令”)。市場指數大漲，業界人士普遍給予了正面的評價。

　　“28號令”的出臺，規范了外資戰略入股或戰略收購股份全流通的上市公司的行為，使得市場對未來外資并購題材充滿了想象。但筆者提醒，對此別太盲目樂觀。

　　因為股改完成之后，中國股市處于“全流通”的狀態，長期以來人們認為的股市主要矛盾不復存在，監管各方的注意力將集中在制度建設和金融創新上，市場的動力應該恢復。然而，G股的自然除權，并未帶來股市的上揚。一方面原因是股改并未結束，準G股的財富效應吸引了資金的去向；另一方面原因是普遍的鎖定期延長，使得市場對未來減持壓力的預期增強。目前10倍以上的市盈率水平，說明股市中的許多公司具有一定的投資價值。在此時出臺“28號令”，意欲引入境外并購戰略投資者通過協議轉讓或上市公司定向發行的方式，增加市場資金的供給，并借此示范效應帶動市場的活躍與股指上漲。通過對外開放，引入外資對上市公司股權或控制權的購買，來活躍市場的產權重組，加強控制權市場對公司管理層的有效治理。

　　外資并購引入戰略投資者，引入國外公司治理方面較為先進的理念，可以強化股權約束，形成較為有效的公司內部控制機制。同時，股權約束的加強，才能使外部控制機制發揮較好的作用。負債對經理人員的機會主義和道德風險的約束力才能加強，公司控制權市場和經理人市場也才能逐步建立和完善。中國上市公司股權融資偏好和融資后的過度投資行為，恰恰反映了股權約束的缺位。如果股權約束到位，經理人便會以股東權益最大化和公司價值最大化為目標，經理人員會盡可能地減少資金成本，采取“啄木理論(Pecking Order)”的融資順序(內源融資、債務融資、股權融資)。如外資并購引入戰略投資者，可能引起英美國家訴訟文化的不斷移植，有利于我國投資者保護的法律體系的逐步完善。但是，所有這些正面作用的發揮，一定是建立在外資的真正產權約束和真正的長期戰略投資。而如果外資戰略并購也像QFII或國內基金一樣單純追求資本利得，則它只是換了一種低成本的進入方式，那么，這種外資并購引入戰略投資者的“28號令”，在國內有效性較差的市場中，只能使得市場功能更加失效。

　　“28號令”關于外資戰略并購的許可以及各項措施，加快了國內

　　外資進入中國市場，一定是要逐利的。我們需要在引進外資并購的同時，防范由于現在市場不規范狀態下外資的過度投機行為。東南亞各國的資本市場開放過程中顯現的外資逐利投機本性是需要防范的。外國機構的投資不一定是長期的或價值投資的，1929年的經濟危機、網絡經濟的泡沫、東南亞各國的資產泡沫等等都是明證。價值投資的理念實際上是發達國家資本市場長年發展過程中各種機構投資者之間、以及它們與政府監管長期博弈的結果。QFII進入中國也未秉承價值投資理念的精神，短線炒作也比較頻繁。

　　外資大量進入，以及進出的便利，可能加大我國的外匯占款造成的貨幣供應量，外資的并購又可能促進中國制造業的進一步發展，出口量進一步增大，國際收支繼續保持雙順差的格局，控制貨幣供應量的增長可能影響利率水平，進而繼續影響人民幣的升值壓力。一旦，外資形成這種預期，如果我國控制不力，可能會大量進入，而在退出之前不斷推動人民幣的升值壓力，人民幣的升值壓力又會推動股市的上漲，由此，外資在一進一出中可能進行巨大的套利。如果外資在幾年之后，大量退出，必將引起資產價格的下跌，貸款抵押品價值下降，甚至于本幣貶值。

　　還有一點需要防范的是，國內各級政府對外資的普遍青睞，以及國內投資者對外資并購題材的狂熱。這一點很容易造成市場的內幕交易和操縱行為，QFII和國內的機構投資者的投機行為需要防范。加強信息披露、懲治違法違規行為和進行投資者教育是十分必要的。

　　“28號令”中規定的外資戰略并購只可以采取協議轉讓和上市公司定向發行的方式，限制了對二級市場的影響，但同時也減少了外資戰略并購的成本，因為協議轉讓和定向發行的價格一般會小于市場價格。“28號令”規定，外資戰略投資達到一定的要求，可以辦理外商投資企業工商登記注冊，享受各種優惠政策。資本市場的開放，既是對外的，更應該是對內的開放，內外應該一視同仁。在協議轉讓和上市定向發行，選擇戰略投資者的制度安排上，應該考慮允許國內投資者與外國投資者的競爭，避免國內資本市場的

　　正如一些業內專家所言，“28號令”的出臺和外資戰略并購的實施，可能加劇市場短期波動，并使得市場的長期博弈更為復雜。另外還可能會引來一些弊端，是一把雙刃劍，關鍵是看要如何利用，利用的好、管理得當將會對中國資本市場對外開放的深度起到重大作用。