A股國際化須擯棄圈錢邏輯

　　■聚焦A股國際化(一)■蘇培科

　　2005年的最后一天，北京下了場雪，預示2006瑞雪豐年。就在這一天，中國資本市場也向世人送來了一份“大禮”。商務部、證監會、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局聯合發布了2005年第28號令——《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》(簡稱“28號令”)，“28號令”將從2006年1月30日起實行。消息一出，市場一片沸騰，認為中國A

股市場國際化、對外開放終于邁出了重要一步。

　　據媒體報道，該消息讓外資機構極為興奮，全球各大證券、基金和垂涎中國資本市場機會的各大機構紛紛召開緊急會議，集體研討“28號令”，尋找其滲透的蛛絲馬跡和投資機會，快速制定各自的中國戰略，欲“搶灘登陸”。足以可見，“28號令”意義非同尋常。

　　此次五部委隆重頒布“28號令”，目的就是為了引進中長期戰略性并購投資，為了規范

　　“28號令”如果能夠按照這些計劃來實施改革，其舉動的確有望改變“關起門來打老婆”的A股市場形象，會改善中國股市的市場格局。若出發點和目的是迫不得已和為了中國資本市場暫時渡過難關，而實施對外開放，其設想和政策將會大打折扣。從目前只爭朝夕、再融資誘導和政策傾斜的股權分置改革舉措來看，改革形式大于內容、融資大于投資、策略大于真理，對于這樣重大的歷史性改革都如此敷衍了事，躲避從體制根源上解決問題，那么這個所謂的“開放”就會和所謂的“保護”沖突，成為“矛”與“盾”的對決。

　　從當年我國證券業對WTO承諾的具體內容來看：一是外國證券機構可以(不通過中方中介)直接從事B股交易； 二是外國證券機構駐華代表處可以成為所有中國證券交易所的特別會員；三是允許外國機構設立合營公司，從事國內證券投資基金管理業務，外資比例不超過33%，加入后3年內，外資比例不超過49%；四是加入后3年內，允許外國證券公司設立合營公司，外資比例不超過1/3。合營公司可以(不通過中方中介)從事A股的承銷，B股和H股、政府和公司債券的承銷和交易，以及發起設立基金。此次出臺的“28號令”或許也是迫不得已的改革舉動。

　　再仔細研讀《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，其中28條內容都是貫穿在吸引戰略投資者的“融資”之上，允許外國投資者以協議轉讓、上市公司定向發行新股方式以及法律法規規定的其他方式取得A股。無疑再次拓寬了A股市場的融資渠道，融資功能將要走出國門、走向國際化。其目的除了“28號令”所言的引資、引智、引管理、引戰略并購外，一個重要目的就是為了解決A股市場“融資恐懼癥”，將以國際化融資來代替枯竭的國內融資格局，想恢復市場的“融資”功能。

　　另外“28號令”中的一個“亮點”，就是制度規定外國投資者進入A股市場可分期進行，首次投資完成后取得的股份比例不得低于該公司已發行股份的10%，而取得的股份三年內不得轉讓。

　　這個制度的用意或許是為了凸現其“戰略投資”，為了A股市場的穩定，為了保護我國民族金融工業的成長，為了逐步開放A股市場做鋪墊。但是在筆者看來，“28號令”的算盤絕對不止這些，很可能是為了給中國股市股權分置改革“鎖一爬二”找戰略接盤者，實施中國股市股改軟著陸。

　　從這個舉動不難發現，市場對于股改“鎖一爬二”的制度漏洞擔心不是多余“其實管理層也非常擔心“鎖一爬二”，擔心非流通股在承諾到期后巨額拋售

　　此招的確很高，一舉多得。但是設計者忽略了一個基本的常識，就是有價證券的“三性原則”安全性、流動性和盈利性，其中流動性作為有價證券的靈魂，將有形財富通過價值符號、有價證券等方式來實現現實的盈利和財富交易。如果一個市場失去了流動性，將有價證券的流動性犧牲掉來“融資”，這個買賣誰來做還得再分一二。

　　最近，筆者和一些境外的機構投資者交流，他們“28號令”的反應不一。其中，境外基金投資機構普遍搖頭，他們的意圖是謀求一個類似華爾街一樣高效流轉的市場交易體系，是想在“人不知鬼不覺”的情形下進進出出，而非在管制下持有三年。

　　一個不能隨時變現的市場，其持有期的公司經營風險、政策風險、

　　對此，美國道富資產管理公司的劉方生先生和筆者交流時，也認同犧牲股票流動性對開放式基金吸引力很小。反而會吸引到一些想在中國市場謀發展的跨國企業和想包攬國內投資銀行業務的國際券商。他們以定向發行、協議轉讓的方式來間接實現企業并構、產業整合的路徑。而券商持股的目的更是為了盈利，在三年后必然會拋掉，同樣也面臨一個三年后集體拋售的問題，會將風險再次延遲，如果沒有系列的補充措施出臺，單一的“開放”對中國金融業改革開放并非特大利好。應該配備相應的措施，以股權開放帶動管理、產業、制度、游戲規則等系統性開放和規范。

　　因此，改革是一項系統工程。雖然目前各種外資力量在躍躍欲試，但如果不擯棄“圈錢”邏輯，A股市場融資國際化將會演變成一個國際“老虎機”，“28號令”、股權分置改革和一系列的制度維新都會出現畸形，所以要堅決擯棄這一改革理念。同時，中國股市改革若從單一的“融資”著手，繼續忽略市場的投資功能和資源配置功能，其融資國際化可能將會成為一場國際災難。