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在分析這個(gè)問題之前，有必要首先梳理一下2005年以來我國(guó)金融運(yùn)行中存在的幾個(gè)主要問題。
首先是“寬貨幣”問題。由于外匯儲(chǔ)備規(guī)模的大幅增長(zhǎng)，外匯占款成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式，這直接導(dǎo)致了“寬貨幣”。央行為了減輕外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的影響，就必須通過回籠現(xiàn)金或者提高利率的方式來減少貨幣供給，但這兩種方式恰恰會(huì)促進(jìn)本
幣升值。因此，長(zhǎng)期、大量的貿(mào)易順差不見得是一件好事。
其次是“人民幣升值預(yù)期循環(huán)”的自我強(qiáng)化問題。目前“高出低進(jìn)”的外貿(mào)格局已經(jīng)與人民幣升值預(yù)期形成了一個(gè)“不良”的自我強(qiáng)化式循環(huán)。其邏輯鏈條是:人民幣匯率實(shí)行釘住貨幣籃子進(jìn)行有管理的浮動(dòng)→進(jìn)一步升值預(yù)期→外貿(mào)企業(yè)提前出口，推遲進(jìn)口，熱錢涌入→貿(mào)易盈余進(jìn)一步增大→外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步增加→更高的升值預(yù)期。
再次是巨額外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)問題。我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面:第一是熱錢對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的沖擊。由于對(duì)人民幣的升值預(yù)期，熱錢在我國(guó)的外匯儲(chǔ)備中占了相當(dāng)?shù)谋戎亍５诙菂R率變動(dòng)的不確定性形成外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)縮水的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)外匯儲(chǔ)備80％以上的資產(chǎn)是美元資產(chǎn)，只要美元貶值，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備就會(huì)縮水。第三是資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。高額的外匯儲(chǔ)備改變了人民幣與外幣的供求比例，其必將強(qiáng)化對(duì)人民幣的升值預(yù)期并吸引外資流入，而外資流入會(huì)進(jìn)一步增加外匯儲(chǔ)備并推動(dòng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲，進(jìn)一步強(qiáng)化升值預(yù)期。
不難看出，以上三個(gè)問題存在的根源中，都涉及到了高額的貿(mào)易順差問題。改革開放以來，吸引外資，擴(kuò)大出口一直是我國(guó)實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的主導(dǎo)戰(zhàn)略之一。但是隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的變化，這種戰(zhàn)略的邊際成本愈來愈高，除去以上三點(diǎn)問題之外，這種戰(zhàn)略本身也存在諸多問題。其中最為突出的是在此種出口增長(zhǎng)方式下國(guó)民福利的凈損失問題。其一，外資、外企和出口一直享受著“超級(jí)待遇”；其二，目前我國(guó)的出口優(yōu)勢(shì)是低成本，但是這些所謂的低成本部分是由于要素和資源定價(jià)改革的滯后而人為地壓低價(jià)格，部分是低工資換來的；其三，這種出口方式正在并且將繼續(xù)導(dǎo)致更多的貿(mào)易摩擦和國(guó)際爭(zhēng)端。
因此，下一步財(cái)政政策和貨幣政策搭配的一個(gè)主要著力點(diǎn)是轉(zhuǎn)變出口增長(zhǎng)方式。從財(cái)政政策的角度來看，要進(jìn)一步降低出口退稅的總量和種類，對(duì)資源類產(chǎn)品的出口，不僅不能退稅，而且要開征相關(guān)稅種；盡快統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)所得稅稅率，避免資源配置扭曲；認(rèn)真落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，樹立正確的政績(jī)觀，禁止各級(jí)政府搞不計(jì)代價(jià)和不計(jì)后果的招商引資和優(yōu)惠政策；財(cái)政資金應(yīng)該向技術(shù)研發(fā)、科技創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化方面傾斜。從貨幣政策的角度來看，應(yīng)致力于國(guó)內(nèi)金融環(huán)境的改善，控制金融風(fēng)險(xiǎn)，加大金融企業(yè)改革力度，為匯率和利率的進(jìn)一步改革創(chuàng)造條件。
從長(zhǎng)期來看，人民幣匯率改革最主要的不是升值或貶值，而是應(yīng)建立一套完整的、符合我國(guó)國(guó)情的匯率決定機(jī)制。就貨幣政策操作的出發(fā)點(diǎn)而言，沒有必要為了維持高速的出口速度而人為、強(qiáng)制性維持一個(gè)過高的匯率水平，而是應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)供求在匯率形成中的基礎(chǔ)性作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，以配合推動(dòng)出口增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變。與此同時(shí)，應(yīng)加快外匯市場(chǎng)建設(shè)，積極推出各類外匯衍生產(chǎn)品，為企業(yè)、居民和金融機(jī)構(gòu)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)。繼續(xù)改進(jìn)外匯管理，進(jìn)一步推動(dòng)貿(mào)易投資便利化，規(guī)范和引導(dǎo)外匯資金流入，適當(dāng)拓寬資本流出渠道。但是在目前存在巨額的貿(mào)易儲(chǔ)備，熱錢大量集聚伺機(jī)套利的形勢(shì)下，最需要解決的不是升值問題而是首先要打破“人民幣升值預(yù)期循環(huán)”。短期內(nèi)人民幣不能大幅升值，甚至不能留下想象空間，以防熱錢不撤，進(jìn)一步強(qiáng)化“雙順差”增長(zhǎng)。其次應(yīng)接受亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)，資本帳戶不能輕易放松，而是應(yīng)有計(jì)劃、有控制、有節(jié)奏地漸次放開。實(shí)際上，隨著美元的不斷加息，人民幣升值的壓力在持續(xù)減小，因?yàn)榍罢呒酉⒕鸵馕吨笳邷p息。最近，境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)1年期遠(yuǎn)期交易價(jià)格10月31日?qǐng)?bào)1美元兌人民幣7.7950元，境外無本金交割人民幣1年期遠(yuǎn)期外匯合約(NDF)由7月22日最高時(shí)的1美元兌人民幣7.7100元左右收窄為10月31日的1美元兌人民幣7.7920元。外匯流入速度的減緩也證實(shí)了這一點(diǎn)。
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