利益機制發(fā)生顛覆性變革

　　國信證券林聰

　　股票市場博弈格局和股權(quán)文化的基礎(chǔ)來自于市場參與者類型和市場制度。未來幾年，我國的股票市場將從“股權(quán)分置時代”，逐步邁向“全流通時代”，這是我國股票市場的一個革命性的制度變遷，這個根本性的制度變遷帶來了市場參與者類型的變化，打亂了原有市場的價值基礎(chǔ)、利益結(jié)構(gòu)和博弈格局，從而帶來全新的股權(quán)文化。

　　形成產(chǎn)業(yè)資本和金融資本套利格局

　　在股權(quán)分置時代，同股不同權(quán)，同股不同價，國有股和法人股不流通為產(chǎn)業(yè)資本和金融資本筑起了人為的壁壘；而在全流通時代，資本市場將恢復(fù)其原有的功能，將為企業(yè)的股權(quán)提供一個買賣的場所，從而實業(yè)投資和股票投資將逐步邁向一體化，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的套利機制將被打通。而打通實業(yè)投資和股票投資通道的主體便是上市公司大股東。

　　目前，市場上的機構(gòu)投資者主要包括:公募基金、私募基金、社保基金、保險公司、QFII等，各種機構(gòu)由于其資金來源和風(fēng)險偏好的不同顯示了不同的投資風(fēng)格，但是總的來說還是金融資本。這些機構(gòu)與機構(gòu)之間博弈決策的依據(jù)是在業(yè)績預(yù)測和價值判斷的基礎(chǔ)上，選擇其他機構(gòu)能夠認(rèn)同的“美女”。而在全流通后，上市公司大股東將作為產(chǎn)業(yè)資本參與到市場博弈中來，市場的博弈格局將發(fā)生重大的變化。在這種博弈格局下，原有機構(gòu)與機構(gòu)之間的“選美”范圍已不再局限在二級市場，因為大股東同時是金融投資者和實業(yè)投資者，可以在實業(yè)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)之間進行選擇。這時候大股東作為一個長線投資者實際上已成為市場中最具影響力的博弈方，他們對

　　據(jù)測算，當(dāng)前某些流通股的內(nèi)在收益率已經(jīng)接近產(chǎn)業(yè)資本預(yù)期收益率；部分公司如寶鋼、武鋼無論從分紅收益率還是重置成本的角度，都足以對部分產(chǎn)業(yè)資本構(gòu)成吸引力。另外，一些公司當(dāng)前業(yè)績可能并不理想，市場給出的估值水平也不高，但由于存在品牌、市場、技術(shù)等價值資源，對相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資者構(gòu)成吸引，從而具有了較高的并購價值。產(chǎn)業(yè)投資者通過產(chǎn)業(yè)整合、兼并重組等方式，將會給公司業(yè)績和股價帶來一個新的臺階。

　　所以，在全流通時代，考察大股東的行為方式將成為當(dāng)前各機構(gòu)所面臨的一個重要課題。從理論上來講，由于大股東的信息優(yōu)勢，其對公司價值和股價的判斷會比外部的金融資本更具有參考價值。但是如果我們因此就將大股東對股價的判斷作為投資決策的風(fēng)向標(biāo)的話，那么市場的游戲規(guī)則將變得很簡單，股價必然會隨大股東增持而上漲，隨大股東減持而下降，而這顯然是不現(xiàn)實的。大股東對二級市場股價判斷的準(zhǔn)確與否，還要跟大股東的動機，其減持或回購的量以及當(dāng)時的市場環(huán)境緊密相關(guān)。

　　大股東可能由于自身資金周轉(zhuǎn)的迫切需要而套現(xiàn)股票；也有可能因為防止惡意收購而回購股票；還有可能自身對行業(yè)判斷的失誤，做出錯誤的決策等等。大股東買賣股票動機的不同會對其股價的判斷產(chǎn)生很大的影響。比如近日G曙光大股東定價增持計劃的失利，以及聯(lián)想到此前G廣控、G上汽和G寶鋼等公司大股東增持計劃的失利，也反映了當(dāng)前市場各方對大股東股價判斷的不認(rèn)同。

　　此外，大股東大宗股票交易的價格與小額交易的價格是不同的，大宗交易往往涉及控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，這就需要控制權(quán)溢價。至于控制權(quán)溢價水平的多少，各國會根據(jù)其交易環(huán)境、對中小投資者保護程度等參數(shù)的不同而不同。筆者曾測算過我國上市公司控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下的控制權(quán)溢價水平，實證分析的結(jié)論是，我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中政府地區(qū)保護主義比較嚴(yán)重；同時政府主導(dǎo)型交易的溢價水平要比市場主導(dǎo)型交易低，說明我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中存在“尋租行為”、權(quán)錢交易等腐敗現(xiàn)象。在全流通后，要約收購的控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式會更多地出現(xiàn)，此時大股東以何種價格出讓股票還有待于進一步研究。

　　衍生全新的激勵和約束機制

　　首先，大股東將對其股權(quán)投資負(fù)責(zé)，公司高管股權(quán)激勵計劃將成為股東對經(jīng)營層的普遍選擇。

　　在全流通時代，股價漲跌不僅直接關(guān)系到大股東財富的漲跌，也直接反映了公司經(jīng)理層經(jīng)營水平的高低。大股東與中小股東之間的利益、管理層與股東之間的利益將更加趨于一致。被叫停的管理層MBO、上市公司高管股權(quán)激勵有可能解禁。

　　在全流通時代，大股東時刻面臨著外部投資者善意或惡意收購的危險，使得大股東不得不對其股權(quán)投資擔(dān)負(fù)出資人責(zé)任。但是在這個階段，大股東與中小股東之間的利益沖突仍然可能存在，尤其是在股權(quán)結(jié)構(gòu)極度分散化的上市公司中，如何維護大量中小股東的利益，需要管理層出臺更加有效的監(jiān)管措施。如果缺乏嚴(yán)格監(jiān)管制度，私募資金與上市公司之間的利益勾結(jié)，也有了更加強烈的潛在動機，內(nèi)幕交易、合謀坐莊、操縱股價、虛假報表等現(xiàn)象有可能會再次泛濫。因此全流通時代，估計政府將面臨更加嚴(yán)峻的上市公司監(jiān)管壓力。

　　其次，企業(yè)經(jīng)理人市場將會出現(xiàn)。在全流通時代，外部并購將風(fēng)起云涌，企業(yè)經(jīng)理層對上級負(fù)責(zé)機制將轉(zhuǎn)變?yōu)閷�股東負(fù)責(zé)。追求股東和企業(yè)的最大利益，當(dāng)經(jīng)理層經(jīng)營不善，股價嚴(yán)重下跌時，企業(yè)會面臨著外部并購的威脅，這時經(jīng)理層的退出機制將更加完善，從而將形成真正意義上的經(jīng)理人市場。

　　絕對價值投資文化將會誕生

　　在全流通時代，市場價值判斷標(biāo)準(zhǔn)很可能會從“相對價值博弈”向“絕對價值投資”轉(zhuǎn)變。在