股權分置改革催生全新資本市場

　　中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求教授

　　股權分置三大危害

　　已有的分析表明，股權分置既是上市公司“融資饑渴癥”產生的制度基礎，又是資金使用效率低下、業績不斷下滑、關聯交易盛行、內幕交易頻頻的重要原因。我曾撰文指出

，股權分置對中國資本市場的未來發展有八大危害。在這八大危害中，又有三大最嚴重的危害。這些危害使資本市場喪失了發展的動力。

　　1.股權分置把上市公司變成股東之間的利益沖突體，而不是利益共同體。

　　本來上市公司對股東們來說是一條船，一損俱損、一榮俱榮�？墒枪蓹喾种脛t從利益結構上把上市公司這條船分拆成兩條船，載著流通股股東的這條船與載著非流通股股東的那條船，不但動力來源不同，利益趨向不同，而且方向也不同，有時甚至完全相反。非流通股股東把利益的攫取主要放在流通股股東身上，而不是放在提高盈利水平、提升公司競爭力上。他們通過基于股權分置的高溢價融資，攫取流通股股東的利益，從而實現自身資產價值的快速增值。否則，我們就不能解釋在中國資本市場上出現的排隊融資現象。從經濟學角度上說，任何排隊現象都意味著存在制度缺陷，意味著存在制度性的超額收益，因而，排隊現象的本質是一種制度性不公平。這種不公平來自于股權分置這種制度設計。

　　在股權分置時代，資本市場對流通股股東來說，永遠是一個不公平的市場，是一個利益和風險不對稱的市場，因為制度提供的起跑線就是不公平的。在制度起跑線先天就不公平的市場中，試圖通過后天的政策傾斜來保護流通股股東的利益，使其與非流通股股東處在同一公平線上，幾乎是不可能的，也是做不到的。15年的實踐證明，資本市場上無論是出現系統性風險還是非系統性風險，風險的最終承擔者都是流通股股東。因為流通股股東的資產價值與市場價格存在高度相關性，而非流通股股東的資產價值則與市場價格無關。所以當股票價格不斷下跌時，非流通股股東從本質上說是漠然處置的。股權分置改革啟動后，非流通股股東之所以對股價的關心程度明顯提高，是因為股價的高低與對價方案的通過以及全流通后的股價有一定的關系。不關心股票價格走勢，是股權分置時代大股東、非流通股股東基本的然而也是正常的心態。

　　2.股權分置損害了資本市場定價功能。

　　股權分置時代的資本市場，由于不具備資產定價的功能，必然成為一個單純炒作和投機的市場，即使是購并行為也打上了明顯的投機性烙印。資本市場缺乏資產定價的功能，使收購兼并行為缺乏公平的財務標準。購并重組本來是為了整合公司資源、提升公司綜合競爭力，然而，在股權分置條件下，購并重組則成為掏空上市公司資源的重要手段。究其根源仍在于股權分置。德隆、格林柯爾等都是這樣的典型。這是一種制度性悲哀。

　　在正常的制度環境下，購并以及以購并為機制的存量資源配置是資本市場最重要的功能。實際上，增量融資并不是資本市場的核心功能。就增量融資而言，資本市場功能不及商業銀行強大，但在存量資源的配置和重組中，資本市場則是無以匹敵的，商業銀行對此則無能為力。為什么呢？因為，資本市場創造了一種存量資源的流動機制，從而在技術層面上提供了公司并購重組的基礎，商業銀行無法提供存量資源的流動機制。正是從這個意義上說，從未來發展的角度看，資本市場的功能要優于銀行體系。

　　與增量融資相比較，存量資源的重組和再配置，無論從規模上看，還是從對經濟的影響看，都要大得多、深遠得多，當然也要復雜得多。多少年來，我們都重視產業結構的調整，但進展緩慢，原因何在？一個重要原因就是長期以來缺乏與產業結構調整相適應的市場化的金融平臺。僅靠國家財政的增量投資來改變我國龐大的、相當落后的產業結構是非常緩慢的。如果我們具有強大的市場化金融平臺，具有存量資源的流動機制，產業結構的調整速度就會明顯加快。然而股權分置的存在，使存量資源的再配置功能消失了，剩下的只是扭曲的增量融資。整個市場開始瘋狂地追求增量融資，甚至把增量融資的多少作為評判資本市場重要性的主要標準。這種分析方法和結論都是非�；奶频�。因為資本市場的核心功能是整合存量資源，而不表現為增量融資。1995年以后的美國市場，總體而言，企業從股票市場上的融資額很小，有些年份甚至是負數。然而這種事實絲毫不影響美國股票市場的重要性，也不影響美國股票市場的成長性。所以我們不能簡單地以資本市場增量融資的多少來評判其重要性了，不要對商業銀行與資本市場的增量融資規模進行簡單類比。

　　3.股權分置使資本市場不可能形成有助于企業長期發展的科學考核標準和有效激勵機制。

　　在股權分置時代，用什么標準去考核上市公司管理層，始終是一個沒有解決的問題。在那種制度框架內，顯然難以用資產市值的高低作為考核的主要標準，只能用公司的當期利潤來考核，有些公司甚至用資產凈值是否增加作為考核目標。然而，對上市公司而言，即使用當期利潤作為主要考核指標也是有缺陷的:一是當期利潤的形成是否是以損害未來發展為代價的？二是從財務角度看，當期利潤這個指標是有彈性的，甚至是可以做出來的。所以，以此指標作為激勵或考核管理層的標準是不利于企業長期發展的。

　　在成熟市場中，公司資產市值是考核管理層的核心指標。公司資產市值的高低受多種因素的影響，例如，要受到公司當期利潤的影響，也會受到公司成長性未來預期的影響。今天公司業績不好，但可能股票價格還會上漲。在這種條件下，這種對未來的樂觀預期要么來源于企業管理團隊的創新精神，要么建立在企業所處產業的未來成長性上。所以，公司資產市值不僅僅是利潤的函數，更體現了公司管理團隊的價值、產業成長性預期等非利潤性因素的影響。然而，股權分置的存在，使這種考核機制不復存在。

　　確立了科學的有利于企業長期發展的考核機制，我們才能建立起包括期權制度在內的有效的激勵機制。期權制度在股權分置時代，只是一個美麗的傳說，不可能實現，因為現實中缺乏期權制度實施的市場平臺。在股權分置時代，股票期權主要表現為給非流通股期權。這種期權使持有者享受不到企業成長的財富效應，從而無法體現持有者的市場價值，因而起不到應有的激勵作用。上市公司改革的重點之一就是要改革現行的、有失公平的、無法體現企業家價值的激勵機制。

　　上述三大危害都與股權分置有實質關系。試問，如果不進行股權分置改革，容忍三大危害存在，中國的上市公司能做好嗎？中國資本市場能有前途嗎？

　　改革之路

　　既然我們看到了中國資本市場的癥結所在，接下來的問題就是，如何推進股權分置改革，如何確保這個中國資本市場最復雜的外科手術的成功。

　　1.股權分置改革的目標。

　　股權分置改革所要實現的目標主要有五個:

　　目標之一:建立資本市場未來發展可預期的制度平臺。制度的相對穩定是資本市場發展的前提。投資者可以研判經濟變量和政策變量對市場的影響，并承擔相應的風險。對市場以外的制度變量，政府有責任給投資者以明確的預期。如果政府不明確地告訴投資者制度預期，投資者就會因為存在巨大的制度風險而撤離市場。

　　目標之二:促使上市公司成為股東的利益共同體。股權分置改革實質上是要將原來的兩個互有沖突的目標函數統一為共同追求資產市值的最大化的目標函數，實現利益的共同趨向。有了共同的利益，才會有共同的目標。具有共同的利益趨向，是資本市場永遠不竭的發展動力。

　　目標之三:建立市場化的資產定價機制，促進收購兼并活動的有效進行。資本市場所具有的資產定價功能是金融體系功能升級的基本特征，也是資本市場恢復本色作用的前提。

　　目標之四:為建立一個有利于企業長期發展的有效的激勵機制奠定基礎。

　　目標之五:恢復并完善資本市場存量資源的配置功能，增強資本市場整合存量資源的能力，從而達到提升產業競爭力的目標。

　　應當強調的是，把上市公司建成所有股東的利益共同體是五大目標中的核心目標。我們必須堅決徹底地消除非流通股股東侵害流通股股東利益的制度基礎，使各類股東在制度層面上都處在平等的地位。這是股權分置改革的核心出發點。

　　2.改革應遵循的基本原則。

　　在實踐中，股權分置改革應遵循三個基本原則:

　　第一，統一組織，市場化決策(股東決策)原則。在股權分置改革方案的設計中，我們必須摒棄一個標準、統一決策的原則。上市公司差異很大，這些差異有些來自于行業的不同，有些來自于公司資產質量和盈利能力的差異，有些來自于公司上市時政策背景的不同等等，解決如此復雜的問題，用一個標準，幾個人決策肯定會失敗。改革的直接目標是要解決非流通股的流動性問題，這實際上是兩類股東之間的利益調整問題，只要遵守法律程序，兩類股東同意的比例超過法定比例，什么樣的解決方案都可以。在股權分置改革的實踐中，政府及監管部門不再行使審批權是一種正確的選擇。

　　第二，方案多樣性原則。股東自行決策必然會出現多樣化的方案。我把目前出臺的股權分置改革方案大體上分為六大類，即轉增股份、送股、縮股、要約收購、資產重組和最低股價承諾等六大類股權分置改革方案。隨著股權分置改革的推進，未來可能還會出現其它類型的方案。中國資本市場的創新之處，將在股權分置改革的方案設計上得到充分體現。

　　第三，股東自愿原則和分類投票原則。自愿原則主要是針對非流通股股東的，而分類投票原則則是一種程序原則，主要針對流通股股東而言。是否申請獲取資產(股票)的流動權，應尊重非流通股股東的意愿。為防止霸王條款的出現，所以在程序上必須實行分類投票原則。現行規則規定，只有當參與投票的2/3及以上流通股股東贊成時，股權分置改革方案才能有效。這實際上是要讓長期處在弱勢狀態的流通股股東充分地行使自己的權利。這一原則充分體現了股權分置改革的核心目標就是要充分保護流通股股東的利益這一基本精神。

　　任何一項改革，事實上都是要支付成本。股權分置改革也不例外。股權分置改革的直接成本由誰來支付呢？顯而易見，應由非流通股股東支付。流通股股東為股權分置付出了高昂的成本。15年來，流通股股東幾乎承擔了上市公司的所有風險，包括系統性風險和非系統性風險。

　　3.對價支付的法律依據和經濟學解釋。

　　股權分置改革的核心議題是“對價”。有學者認為，非流通股股東給流通股股東支付對價缺乏法律依據。我認為支付對價的法律依據是合同法。為什么呢？因為在我國近1400家上市公司的招股說明書和上市公告書都曾有約定:“發起人股份暫不流通”�！皶翰涣魍ā本褪且环N契約，一種約定�，F在如果要改變這種契約和約定，除非契約主動解除方有足夠的證據或充分的理由保證契約變更接受方不會因為契約的改變而使其權益受損害，否則，就必須支付相應的對價以對沖由于契約變化而帶來的潛在風險。支付對價的形式可以是現金，也可以是其它形式的金融資產，甚至可以是法定義務的承諾。

　　在金融理論中，任何能夠給未來帶來收益的權力都是可以定價的。一種資產(權力)有沒有價格，不在于其物理形態，而在于未來帶來現金流的能力。資產的流動權是一種可能為持有者帶來收益的權力。如果非流通股要獲得與流通股相同的流動權，那就意味著非流通股股東要為此付出相應的價格。非流通股股東之所以要申請獲取這種權力，是因為這種權力能給非流通股股東帶來新的潛在利益。這種新的潛在利益至少包括三部分:一是有利于資產避險能力的提高；二是可以享有公司利潤增長、綜合競爭力提升帶來的杠桿化資產增值效應；三是有機會取得資產的市場差價收益。所以，非流通股股東申請的流動權在商業上是可以定價的，而獲取這種權利是要付出成本的。

　　這個成本付給誰呢？當然是付給契約變動的接受方，即A股流通股股東。

　　這就是對價支付的法律基礎和經濟學解釋。

　　當然，也有人說，如果非流通股股東不想獲取資產的流動權是否可以？從法律角度看，當然可以。但我們要分析為什么要放棄流動權的原因:是為獲取這種權力支付的對價成本過高，不能承受；還是從股權分置這種制度設計中容易得到超市場的制度性收益。如果是后者，政策對此就要做出限制，就要限制非流通股股東借股權分置套制度缺陷之利的行為。撇開具體的對價成本不談，如果給一種資產以流動權，持有人卻不要，這本身就是一個迷霧，就是一個不合邏輯的行為。所以，我認為，對那些不愿意進行股權分置改革的非流通股股東和上市公司可以給予某種政策上的限制。例如，提高維持股權分置狀態的上市公司的融資標準，制定更加嚴格的關聯交易規則，從政策上制約這類公司的非流通股股東試圖通過股權分置來獲得超市場的制度性收益。

　　4.具體的對價標準或對價率如何確定？

　　從原則上說，我認為，不存在一個對所有上市公司都適用的不變的、統一的對價支付標準。由于上市公司在資產盈利能力、行業成長性、上市時的政策環境等方面存在較大差異，存在不同標準的對價是必然的，也是合理的。

　　然而，有種種跡象表明，不同上市公司的具體對價率似乎存在向某一個標準收斂的趨勢。這是否意味著存在一個市場平均對價率？如果存在，這個市場平均對價率是多少？我認為，客觀上的確存在一個市場平均對價率，上市公司的具體對價率實際上圍繞著這個市場平均對價率而上下波動。30％可能是這個市場的平均對價率。

　　市場平均對價率的基本依據來自于配股、增發價格的確定機制。股權分置改革可視為是一種動態的存量發行行為，其發行價格與增量發行(配股、增發)價格具有相互的參照性。在實踐中，配股和增發的價格確定一般是以某日(通常是股權登記日)市場收盤價前15天平均價的6折到8折為標準，30％的市場平均對價率即以此為基礎而形成。

　　改革完成后資本市場將現九大變化

　　如果股權分置改革能順利完成，資本市場資金管理體系的結構性改革也能順利推進，那么研究未來中國資本市場可能出現的新問題、新特征是具有戰略意義的。完成后，中國資本市場至少會在以下幾個方面發生重要變化:

　　1.資本市場的資產估值功能將逐步恢復并不斷完善，資產價值將從注意賬面值過渡到盈利能力，“凈資產”這樣的財務概念將從資產估值的核心指標中慢慢退出，取而代之的是資產的未來現金流能力。

　　資產的定價功能是資本市場最基礎的功能之一。它是資本市場推動存量資源配置的基礎，也是重組、并購活動有效進行的前提。在股權分置時代，人們常說中國資本市場是一個“投機市”、“炒作市”，是一個“賭博的場所”，其重要原因是這個市場由于股權分置的存在而喪失了資產估值的功能，或者說缺乏科學的估值標準。

　　在股權分置時代，人們重視運用“凈資產”這樣的財務指標來評判資產價值的高低，因而有資產轉讓不能低于凈資產這樣的規定。股權分置改革完成后，資產的估值標準顯然會發生根本性變化，資產轉讓不能低于凈資產的規定也將失去存在的基礎。資產估值的核心理念將從“賬面”轉向“市場”，將從“過去”轉向“未來”。從資產估值的角度看，“凈資產”這樣的指標將不斷淡出，持續成長能力、核心競爭力和未來現金流等將成為資產估值的核心因素。

　　2.市場有效性會有一定程度的提高，市場對實體經濟反映的敏感度會有所提高，“政策市”的烙印會隨著市場功能的完善而慢慢淡去。

　　股權分置時代，資本市場的資產價值變動與實體經濟變動基本上沒有什么正相關性，在相當長時期里，甚至呈現出某種負相關的關系:一方面是國民經濟的快速成長，另一方面則是資本市場資產價值的不斷縮水。股權分置改革完成后，我相信，資本市場與實體經濟的關聯度會得到改善。

　　有一個問題，我們似乎必須回答:股權分置改革后作為資產價格變動綜合性反映的股價指數會朝什么方向變動？概而言之，短期看，隨著非流通股禁售期的不斷臨近，市場可能面臨著沽盤的壓力，但從長期看，我們沒有理由對這個市場的未來產生擔憂。否則，我們就沒有必要進行股權分置改革。

　　3.資本市場的功能將發生根本性的轉型，從“貨幣池”轉為“資產池”。

　　我們知道，金融功能隨著金融結構的變化而變化。在資本市場不存在或不發達時期，金融體系的核心功能除了提供支付清算外，還充當資金媒介的角色，即發揮“貨幣池”的作用�！柏泿懦亍弊畲蟮墓δ芫褪且粤髁康姆绞秸{節經濟運行，以媒介的方式配置資源。而隨著資本市場的不斷發展，金融體系的這兩個功能雖然仍然存在并發揮著重要作用，但同時一些新的功能已經出現，以至于這些新功能慢慢成為核心的、主導性功能。這些新功能主要是，分散風險的功能和財富儲備的功能。資本市場所具有的分散風險、儲備財富的功能說明資本市場本質上是“資產池”，而不是“貨幣池”。資本市場從“貨幣池”到“資產池”的轉型，意味著資本市場將成為全社會的財富(資產)管理中心。隨著經濟的市場化特別是金融化程度的提高，社會需要一個流動性很好、具有風險分散功能的財富管理機制。正是從這個意義上說，基于風險管理的資產增值服務是最高端的金融服務，也是全球金融機構不斷努力的方向。基于風險管理的資產增值服務，是以發達的、能夠發揮“資產池”功能的資本市場為基礎的。

　　從目前的現實看，中國的資本市場還不具備“資產池”功能，除了透明度不好外，市場的寬度和厚度亦存在嚴重不足。所謂市場寬度不夠，是指品種單一，組合空間相對狹�。凰�謂市場厚度不足，是指資產的規模較小，流動性較差。品種少、規模小、流動性差的資本市場是不可能起到“資產池”的作用的。所以，中國資本市場除了進行股權分置改革，增強透明度外，還必須增加市場的寬度和厚度。就市場寬度來說，一個重要內容就是要大力發展公司債市場。一個公司債市場不發達的資本市場，是一個結構畸形的市場，當然，也就不可能發揮“資產池”的功能。就市場的厚度來說，需要不斷增加一些規模大、業績優而穩定的公司證券資產，包括大盤藍籌股和業績穩定的大公司債券。

　　4.股權結構與公司治理有可能會發生重要變化。如果股權分置改革過程中不進行交易制度的改革，那么，上市公司的股權結構與公司治理可能會從“一股獨大”慢慢演變成股權高度分散化，進而演變成“內部人控制”的公司治理模式。

　　一般認為，在公司治理結構相對完善的上市公司，控股股東承擔了責任股東的角色，對公司的發展負有全面責任。股權高度分散化，實際上意味著上市公司不存在責任股東意義上的大股東。此時，機構投資者比如證券投資基金，可能就是持股比例最大的股東。然而從目前的市場環境看，包括證券投資基金在內的機構投資者難以成為上市公司的責任股東。這類機構投資者與其說是關注公司長期發展的投資者，不如說是大的市場投機者，從利益趨向上說，他們更多地關心公司的短期利益。在目前的條件下，就價值選擇而言，我寧愿選擇一個相對穩定的關注企業長期發展的控股股東，也不要一個股權高度分散化的股權結構。在股權高度分散化的情況下，中國的上市公司一定會從一股獨大演變成內部人控制。在中國這樣一個市場機制并不發達的社會，一股獨大在有充分監督和約束的情況下，可能比內部人控制的公司治理結構要好得多。為了防止上市公司中沒有責任股東，防止內部人控制，適當改革現行的帶有鮮明散戶特征的交易制度是非常重要的。

　　5.大股東行為將完成從股東之間的內部博弈到市場博弈的轉變，股東行為特別是大股東行為將漸趨理性。

　　在股權分置時代，大股東的利益獲取最先是從股東之間的利益博弈開始的，股東之間利益博弈完成后才轉向市場上企業之間的博弈。股權分置改革完成后，由于形成了股東之間共同的利益平臺，股東具有共同的利益趨向，所以，股東特別是大股東的利益獲取不主要來自于公司內部股東之間的利益博弈，而主要來自于市場上企業之間的競爭。大股東的這種行為變化主要表現在以下幾個方面:

　　一是，基于大股東利益最大化的不平等的關聯交易，無論在規模，還是在頻率上都會大幅度減少。不平等的關聯交易，是股權分置時代大股東掠奪上市公司進而也是掠奪流通股股東利益的重要手段。股權分置改革后，由于大股東資產價值的市場化，利益得失的比較會自動約束這種耗竭上市公司資源的不平等關聯交易行為，因而，這種關聯交易會顯著減少。這是制度力量使然。

　　二是，公司(實質上是大股東)融資行為會在收益與風險的匹配過程中趨于理性。股權分置時代，大股東經常通過上市公司的融資管道來融資，上市公司的融資選擇體現的是大股東的行為偏好和利益趨向，對非流通股股東特別是大股東來說，融資似乎是沒有成本的，所有的成本和風險實際上都轉嫁給了流通股股東，所以，股權分置條件下中國上市公司幾乎不存在“融資順序選擇”。而在股權分置改革完成后，由于包括大股東在內的所有非流通股股東的股票價值都市場化了，非理性的融資選擇客觀上會影響股票價格。這實際上形成了市場化的融資成本機制，從而使上市公司遵循優序融資選擇路徑。

　　三是，投機性的購并與重組會得到一定程度的遏制，購并、重組的市場效率亦會逐步提高。在實踐中，購并、重組都是由大股東來完成的。股權分置時代的購并重組行為，相當多的都帶有投機性特征，都是對公司資源的掠奪。之所以具有這樣的特征，是因為股權分置時代的購并重組機制和資產估值標準是非市場化的，程序是不透明的。所以，股權分置時代的購并重組，伴隨的是大量的尋租和瘋狂的投機。股權分置改革完成后，由于形成了市場化的資產估值標準，購并重組成本完全市場化，程序也日漸透明，所以這時的購并重組將有利于上市公司資源整合，市場效率有望提高。

　　四是，操縱市場的主體可能會發生位移，對操縱市場行為的監管將面臨更大的困難。股權分置時代的操縱市場大多由流通股股東的“莊家”通過與非流通股股東中的控股股東或實際控制人之間的內幕交易來實施。股權分置改革完成后，實施操縱市場的行為主體將可能由原來的流通股“莊家”而直接變成上市公司的控股股東或實際控制人。在大股東增持沒有明顯限制的條件下，更是這樣。這將給市場監管帶來新的挑戰。

　　6.上市公司的考核目標將從靜態目標轉為動態目標，與此相適應，激勵機制也將從側重于短期激勵轉向長期激勵。

　　股權分置時代，控股股東的利益不是通過資產市值變動來實現，而主要是通過高溢價融資來實現。包括控股股東在內的非流通股股東非常清楚自身利益的實現管道。他們基本上不關心資產市值的高低。股權分置改革完成后，由于大股東的目標函數與公司的目標函數趨于一致，資產市值的最大化成為全體股東的共同目標，也成為考核經營管理層的核心目標，在此基礎上實施的激勵將從短期效應轉向長期發展。

　　7.信息披露與透明度可能面臨更加嚴重的挑戰，人們披露虛假信息的動機可能會更加強烈。

　　從中國的現實看，股權分置時代上市公司的虛假信息披露頻繁發生，其主要動機是使其財務標準達到上市或再融資標準。股權分置改革完成后，由于控股股東的利益與中小股東的利益具有共同的趨向，主要通過資產市值的成長來實現，再加上如果實施期權制度，那么，包括控股股東和經營管理層在內的上市公司實際控制人可能具有更加強烈的做假動機。對上市公司的利益相關人來說，追求資產市值的最大化比追求單純的融資規模更具吸引力。這就是為什么在成熟市場國家虛假信息披露也難以禁止的重要原因。所以，在中國，在股權分置改革完成后，如何防范更加嚴重的虛假信息披露，是監管部門在全流通條件下面臨的首要問題。這將意味著中國的證券監管必須完成從股權分置時代的全能型監管到透明度監管的過渡。

　　8.資本市場的規則體系包括發行制度、交易制度、信息披露、購并規則以及退市機制等都將進行根本性調整，基本的方向是從“中國特色”向“國際慣例”過渡。

　　在股權分置時代，中國資本市場的規則體系較多地體現了中國特色，這是因為規則體系賴以形成的制度基礎是中國特色的，所以，那個時代的資本市場規則體系具有中國特色也就難以避免，某種意義上說可能還是必要的。然而，股權分置改革完成后，這種具有中國特色的資本市場規則客觀上失去了存在的基礎。我們必須制定與全流通相適應的資本市場規則體系，其基本方向是從中國特色走向國際慣例，從封閉走向開放。

　　9.新的市場預期機制將逐步形成，人們的投資理念會隨之發生重要變化:將從單純追求市場價差收益逐步過渡到注重收益與風險的匹配。

　　如前所述，由于制度結構設計上的缺陷，股權分置時代的中國資本市場是一個炒作成風、投機盛行的市場，人們投資于這個市場，幾乎不關注公司的內在價值，也不關心紅利的現金分配，人們追求的主要是市場的價差收益。在這種行為的追逐下，市場很容易出現虛假的繁榮，風險越積越大，市場始終處在風雨飄搖之中。股權分置改革完成后，市場估值功能得以恢復，新的預期機制逐步形成，人們的投資理念將發生微妙的變化。這時，人們的投資過程與其說是追求市場短期價差的過程，不如說是風險管理的過程。受這種投資理念的影響，中國資本市場資產價格體系會發生巨大的結構性分離。我們將告別資產價格無差異的時代，迎來的是資產價格的理性回歸。

　　該文摘自作者《中國資本市場新發展:期待與展望》一文