融資主要看市場臉色

　　國信證券經濟研究所鄭國

　　經過艱難的破冰試點之后，中國股市的股權分置改革正穩步向縱深推進，整個市場全流通的趨勢不可逆轉。上市公司積極參與股權分置改革，除了必須要遵守監管層所制定的規章制度之外，另外還有一個動力就是股票全流通以后的優先融資權，因此，上市公司的融資需求將會繼續真實存在并影響整個市場。

　　與股權分置時代融資被視為洪水猛獸不同，全流通以后，上市公司的融資行為將發生巨大的變化，市場化將成為主旋律，屆時融資并不可怕。在市場化融資條件下，定價權回歸市場，參與各方公平博弈，平等競價，價格機制有效配置資源，以往行政壟斷下的高溢價發行和毫無約束的再融資沖動，可望在全流通后和股票市場的“二元結構”一起成為歷史。

　　融資條件簡單化

　　新出臺的《公司法》和《證券法》取消了“公司發行新股，必須在最近3年內連續盈利”的硬性規定，而代之以操作性較強的“具有持續盈利能力，財務狀況良好”，而且在企業規模等其他限制條件上也有較大的松動。證券發行條件的修改為證券監管層放寬融資條件預留了較大的操作空間，相關部門正在抓緊制定與之銜接的新股發行和再融資管理辦法，上市公司合理的融資需求將會得到更大程度的滿足。從長期來看，證券發行可望從目前以實質審核為主的核準制逐步過渡到注冊制，消除市場準入壁壘，以市場化的方式充分供應股票，維護市場供需平衡，為市場機制充分發揮作用、合理定價創造制度條件。

　　融資方式多樣化

　　上市公司偏好股權融資，是我國證券市場上獨特的現象之一，究其原因，主要是因為股權分置衍生出不合理、不完善的公司治理結構，造成不同融資方式之間存在巨大的成本差異。控股股東一般都是國有法人股東，無法在二級市場上獲取資本收益，只能通過掌控經濟資源來獲取收益，溢價融資正好提供了便利。

　　全流通后，融資定價的市場化將對上市公司的融資需求產生重大的影響，上市公司的融資結構將會優化。兩類股東之間的身份差異消除之后，融資成本趨于一致，上市公司必然調整融資結構，引入其他融資方式，比如定向增發、優先股、發行權證、并購融資、銀行貸款、企業債和短期融資券等等。股權分置改革稀釋控股股東的股權份額之后，在融資定價市場化的條件下，增量股權融資將會加大控制權旁落他人的風險，得不償失。

　　融資定價市場化

　　市場各方懼怕的并非上市公司融資本身，真正讓他們感到恐懼的是行政壟斷下的高溢價發行，任何偏離市場定價的擴容也必將繼續打壓整個二級市場的價值中樞。流通股與非流通股的原始出資額相差幾倍甚至十幾倍，但卻享有相同的收益權，甚至同屬流通股范疇的H股，其IPO定價也要比國內A股市場低很多。

　　全流通以后，融資定價的市場化將大大增強原流通股東的議價能力，過去不合理的高溢價發行將會有很大的改善甚至有望消除，市場各方將進行平等競價。流通股東和非流通股東合二為一，利益取向趨同，非流通股東無法通過放棄再融資資格而將流通股東推向兩難境地。對于相同份額的同一投資品種，所有投資者的出資額都相同，上市公司如果想要多募集資金，必然要付出對等的市場化定價股權，股權稀釋甚至控制權旁落的風險同募集資金額度正相關，融資需求得到有效制約和規范。

　　另外，融資定價市場化還能有效發揮價值發現的功能。不同質地的上市公司籌集相同份額的資金將會承擔不同的融資成本，融資成本的高低取決于上市公司的真實價值。首先，發行和上市審核方面，國外成功市場的經驗表明，最合理的模式應該是“發行注冊化、上市市場化”，而在我國的股票市場上，要完全做到這一點，估計還有很長的一段路要走。但全流通后，有一些嚴重影響市場化發行和定價的規則完全可以取消，現行的核準制雖較審批制有一定程度的改進，但實際上并沒有完全走出審批制的窠臼，比如說券商的限報家數、上市家數和上市速度都由證監會決定，我們期待監管層積極貫徹兩法修改過程中所體現的精神，著眼于證券市場長期的良性發展，還市場以市場化的本色。其次，再融資將會嚴重分化，具備投資價值的公司將會受到市場的追捧，以更高的定價或者以較低的成本優先籌集資金，優勝劣汰的市場法則將主導整個市場的運行。

　　資金使用監管大眾化

　　上市公司“重融資、輕使用”的惡習一直為市場所詬病，當融資門檻降低以后，對上市公司募集資金的使用情況進行監管將變得更為迫切。過去的經驗表明，單純依靠某一具體機構來監督所有上市公司的資金運用情況，效果難以令人滿意，此外，這樣的制度安排還為權力設置了尋租空間，這種“一對多”的監管模式從一開始就注定不會成功。

　　全流通后，資金使用情況監管的任務將轉移到市場上來，通過二級市場上的資本收益來激勵和規范上市公司合理使用資金。關于上市公司的任何負面信息都將影響公司的股價，而股價同控股股東的利益直接相關，二級市場的股價和市值將成為對上市公司經理層的主要考核指標。屆時，“用腳投票”才真正具有威懾力，不計成本的資金閑置和肆意變更資金用途將直接打壓二級市場上公司的股價，嚴重損害控股股東的利益。股權融資成本尤其是“圈錢”成本劇增，控股股東會改變融資結構，股權融資偏好將逐漸消除，不事經營、專坑流通股東的生財之道將被堵死。