火電企業不確定因素增多

　　國海證券張永攀程旭東黃進勇

　　新年伊始，先前傳得沸沸揚揚的電煤價格改革問題得以塵埃落定。我們認為在2006年煤炭行業供需形勢緩和的前提下，電煤價格放開對電力行業影響較為有限，但發電企業業績也不容樂觀。

　　對火電類公司影響幅度有限放開電煤價格，主要是針對大型國有煤礦的重點電煤合同價。根據中國煤炭運銷協會的數據，2005年1~9月原中央財政煤炭企業電煤平均售價比商品煤平均售價低55.99元/噸。但由于合同價執行率問題，實際可能不會低這么多。

　　2005年以來煤電緊張局面已經大為緩和，2006年煤炭需求增速將進一步減緩，未來煤炭供求將趨于平衡，因此大環境決定了煤價總體上漲空間已經不大；電煤價格放開也并不一定會造成電煤價格上漲，而是會表現出一定的分化，根據煤種和質量的不同，有漲也有跌，且上漲幅度估計也有限。因此電煤價格放開對電力企業的業績影響有限。以往合同電煤用量較多的電力上市公司，如華能國際所受到沖擊的可能性比較大。

　　電力市場供需緊張出現緩解經過前兩年嚴重的電力短缺，進入2005年以來我國電力供需形勢大為改觀，供需形勢出現了明顯好轉，供需形勢對電力企業的壓力開始顯現，電力企業毛利率回升乏力。

　　2006年以后電力供應將全面飽和，發電企業經營環境將惡化。預計2006年供需形勢將繼續好轉，部分地區將出現供過于求。根據GDP增速和新增裝機容量測算，2006年電力需求增速約為11.1％，發電裝機增速約15.5％，預測2006年火電機組平均利用小時同比下降6.4％，部分地區開始供過于求，但地區差異仍然較大，廣東、浙江和華北經濟發達地區供需形勢仍將偏緊，而華中、東北、西北和西南等地區將基本實現供需平衡并開始出現供過于求。2006年以后由于全國發電裝機容量進一步增加，整體上看電力供應將全面趨于飽和，發電企業經營環境將趨于惡化。

　　二次“煤電聯動”不確定性較大2005年火電企業毛利率水平回升乏力。2005年5月“煤電聯動”方案正式實施，燃煤機組上網電價平均上漲6~8％左右，電廠上網電價全國平均約上調0.0252元/度(含稅)。“煤電聯動”僅僅是在某種程度上部分緩和了發電企業的成本壓力，并沒有完全解決發電企業由于煤價上漲帶來的發電成本上升問題，火電企業毛利率水平回升明顯乏力。據統計，2005年2－9月全國發電企業平均毛利率為16.09％，上一年同期為20.14％。

　　價格剛性決定了不到萬不得已，一般偏向求穩，不會頻繁變動價格。盡管按照煤電聯動政策，電價已早有必要進行再次調整，但由于行業矛盾正在逐步緩解，燃煤火力發電企業毛利率已有所回升，而對煤價走勢的預期明顯存在分歧，同時由于煤電聯動并無足夠剛性的約束力，調價時機和調價幅度的選擇仍由主管機關決定。2006年進行第二次煤電聯動的不確定性較大。

　　“競價上網”對發電企業構成較大壓力“競價上網”的前提條件是電力市場是供大于求，或者達到平衡。目前看2006年這一條件已經基本具備。由于東北、華東和南方地區電網已相繼進入競價上網模擬運行和試運行階段，“競價上網”逐漸步入前臺操作。東北和華東的競價試點結果都顯示平均價格下調，競價電價比網內平均價低5％左右。競價上網放大了發電小時數下滑的負面影響，加劇行業內部競爭。

　　2006年用于競價的電網電量比例不大，對發電企業整體影響還不會太明顯，但預計2007年及以后競價上網將全面鋪開。由于2006年以后全國發電裝機容量進一步增加，整體上看電力供應將全面趨于飽和，因而“競價上網”很可能對發電企業上網電價帶來較大的負面影響，因而競價上網很可能成為繼電煤價格上漲、發電利用小時數下降后未來電力行業最大的風險因素。

　　行業利潤向發電企業集中的現象將轉變由于歷史原因，目前電力行業利潤主要集中在發電企業，電網企業利潤較少。“廠網分開”以后這種不合理現象肯定要扭轉。2004年上半年國家發改委出臺文件，針對高耗能企業實施電力差價，提高高耗能企業用電價格，而由這種電價上調所帶來的收益基本上留在了電網公司，這是國家扭轉電網企業盈利水平較低現象的一個具體舉措。

　　目前電網企業盈利水平低、利潤少，因此估計國家也會出臺一些政策向電網企業傾斜，這些也給發電企業經營帶來很大壓力。我們預測“

　　重點推介三類電力上市公司我們建議重點關注三類電力上市公司:一是大集團龍頭企業和地方電力集團的窗口公司；二是具有較大發電裝機規模擴張潛力的上市公司；三是部分股價跌幅較深的超跌上市公司。

　　國電電力(600795)公司成長性良好，近幾年陸續有大型電廠投產，如2005年有大同發電公司兩臺60萬千瓦、甘肅大唐國際連城發電公司兩臺30萬千瓦機組投產，2006年莊河發電公司兩臺60萬千瓦、邯鄲熱電擴建項目1臺20萬千瓦機組投產等等。公司發電規模的高增長凸現其投資價值。公司具有發行權證資格。預測2005年、2006年EPS分別為0.44元和0.49元。

　　G申能(600642):作為上海市政府窗口企業，多年來受到上海市政府重點扶持。公司受益于西氣東輸和天然氣價格上漲，受益于

　　G華靖(600886):公司擁有權益水、火電裝機容量145.3萬千瓦，其中火電裝機占82％，大多為坑口電廠。母公司國家開發投資公司擁有大量優質電力資產，公司計劃融資大量收購母公司優質電力資產。公司風險在于具體收購價格和時間不能確定，以及收購的電力資產未來盈利水平具有不確定性。預測2005年、2006年EPS分別為0.76元和0.85元。