制度變革加速AH股價值重構(gòu)

　　本報記者董鳳斌

　　目前共有31家上市公司同時具有A股與H股。長期以來，H股一直以其相對較高的風(fēng)險溢價水平和資本成本而表現(xiàn)出較低的估值水平，但隨著國內(nèi)證券市場的國際化進(jìn)程逐步加快以及2005年股權(quán)分置改革的展開，AH股股價關(guān)系出現(xiàn)了一些新的變化，A股相對H股的溢價逐漸縮小甚至為負(fù)，AH股估值水平漸趨接近；與此同時，在投資理念逐步趨同的條件下AH股股

價走勢也體現(xiàn)出了前所未有的聯(lián)動性。展望2006年，隨著股改的深入展開，AH股變動關(guān)系仍將延續(xù)去年所體現(xiàn)出的接軌趨勢，制度變革將加速AH股價值重構(gòu)。

　　AH股聯(lián)動性顯著提高

　　從邏輯上講，H股與A股理應(yīng)具備較高的聯(lián)動性。首先，這些AH股具有同樣的上市公司主體和基本面因素，因此，在投資者心中二者股價之間常常存在一種比價效應(yīng)，制約AH股價向同一方向運行。

　　其次，在香港市場中，部分國企H股尤其是國企指數(shù)成分股中有相當(dāng)一部分為機(jī)構(gòu)投資者所重倉持有，由于受到制度背景以及公司治理等因素的影響，高風(fēng)險溢價水平致使機(jī)構(gòu)投資者對于H股的估值明顯偏低，內(nèi)地宏觀經(jīng)濟(jì)背景、行業(yè)景氣周期變化以及上市公司的業(yè)績變動和相關(guān)信息對于H股和A股具有同樣的影響機(jī)制。

　　此外，從兩地股指上看，由于目前40只國企指數(shù)成分股中，有近三分之一同時具有A股，其中包括中國石化、上海石化等大盤藍(lán)籌股，這些個股在上證指數(shù)中也具備較高的權(quán)重，與此相應(yīng)，H股和A股股價的變動也應(yīng)對國企指數(shù)和上證指數(shù)的聯(lián)動起到一定橋梁作用。

　　然而，從這幾年的實際情況看，由于兩地投資理念的差異，A股與H股以及上證指數(shù)與國企指數(shù)并未體現(xiàn)出其應(yīng)有的聯(lián)動性。但隨著

　　高資本成本下H股價值相對低估

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，以全年最后一個交易日計算，2000年以來，同時具備AH股的上市公司中，A股與H股的平均股價比高達(dá)4.72；從市盈率角度觀察，我們以內(nèi)地會計準(zhǔn)則計算的凈利潤為基準(zhǔn)，按照整體法計算的相應(yīng)A股六年來平均市盈率為94倍，H股則僅為15倍。那么AH股價偏離及H股相對低估的根源何在？

　　在內(nèi)地資本市場尚未完全開放的條件下，AH股的估值差異主要根源于兩地投資理念的不同以及H股相對較高的資本成本。從投資理念和估值方法上，價值投資在香港投資者中貫徹得更加深入，估值方法也更偏重股利或現(xiàn)金流貼現(xiàn)等絕對估值法。在上述的估值方法下，由于制度環(huán)境、文化背景的差異，海外機(jī)構(gòu)投資者往往給予內(nèi)地公司更高的風(fēng)險溢價，有統(tǒng)計顯示，該溢價水平在20％左右，高的風(fēng)險溢價水平導(dǎo)致較高的資本成本，從而造成H股估值的相對偏低。另外，相對于內(nèi)地資本市場，在香港可供選擇的金融產(chǎn)品更加豐富，這在一定程度上也會提升香港市場的整體資本成本水平，壓低H股的估值。

　　然而從近幾年AH股的股價變動趨勢上看，其股價比逐年縮小，從下圖中可以看出，AH股股價比已從2000年的12.58下降至2005年的1.74，同時A股市盈率也由213倍下降至13倍，略高于H股的11倍市盈率。應(yīng)該說，近年來內(nèi)地市場投資理念的國際化以及股權(quán)分置改革是AH接軌的主要原因，據(jù)統(tǒng)計，截至昨日，已完成股改的G鞍鋼與G中海分別以0.87和0.92的比率成為AH股價比最低的兩只個股，而另一只完成股改個股G中興其AH股價比也僅為0.96。

　　制度變革加速AH股價值接軌

　　展望2006年，制度變革和投資理念的國際化將進(jìn)一步加速AH股的價值接軌。首先，在AH股的聯(lián)動性上，隨著QFII投資額度的不斷增加以及內(nèi)地市場估值方法的標(biāo)準(zhǔn)化，A股與H股股價變動將體現(xiàn)出更強(qiáng)的一致性，但隨著建行、中行等大盤股在港上市并列入國企指數(shù)成分股，上證指數(shù)與國企指數(shù)的聯(lián)動性將有所減弱。

　　在AH股比價關(guān)系變動上，股權(quán)分置改革的不斷深入將加速AH股價值的接軌進(jìn)程。第一，股改有利于優(yōu)化上市公司治理機(jī)制，降低風(fēng)險溢價和資本成本，提升H股的估值水平，同時股改后上市公司的并購、重組行為也將使其更具投資價值；第二，股改為A股帶來的自然除權(quán)效應(yīng)將使其股價與相應(yīng)H股更為接近，甚至低于H股價格，例如目前完成股改的G鞍鋼、G中海、G中興其A股價格均略低于H股價格。另外，