多數QFII認為中國股市已見底 對沖基金也已潛入

　　與養老金、保險資金這類直接投資者相比，僅僅是“管道”投行QFII有更多的經營壓力，也讓監管層更加不放心，一個業內共知的秘密,是部分海外的對沖基金也通過QFII進入中國

　　作者:本刊記者 袁朝暉/文

　　12月24日，國家外管局批準了共計1.5億美元額度，其中美國國際集團投資公司獲批5000萬美元，淡馬錫富敦投資公司獲批1億美元。

　　自從兩年前瑞銀在A股市場下了第一單后，QFII一直沒有停止在中國股市布局的步伐。首批40億美元QFII的額度很快被用完，隨即增加了第二批60億美元的額度，各家QFII也積極遞上增加額度的申請，外匯管理局審批速度也越來越快。

　　然而，一個不為人所知的細節是，在新一輪的QFII擴容浪潮當中，最早進入中國的幾個QFII巨頭頻頻失手，幾乎是一無所獲。而從監管層的態度看，投資銀行類(或稱券商類)的QFII不再受到青睞，取而帶之的是“更為直接的投資者”紛紛進入市場。

　　在這個背景下，QFII陣營開始出現分化。

　　瑞銀的煩惱

　　知情人士向《證券市場周刊》透露，作為QFII領頭羊的瑞銀集團在QFII投資方面正面臨困境，而這種困難不是因為投資本身，而是來自政策，額度被看作是傳遞監管層態度的信號。

　　據悉，瑞銀集團在去年獲得了總計8億美元的額度后，客戶的需求依然很強，這也使得實際額度和需要金額之間產生了巨大的缺口。而同時，由于對投資A股持有良好的預期，并積極配合有關監管部門的政策，瑞銀集團在投資A 股方面投入不小，因此，巨大的投入和因不能繼續獲得額度而導致的經營壓力之間的矛盾日益凸現。

　　QFII的作用類似經紀。它的經營狀況完全取決于所掌控的額度，額度越多，其獲得的服務費用和其他相關費用越多。

　　“我不得不承認你說的是實情。”瑞銀集團中國證券主管袁淑琴對《證券市場周刊》的詢問直承不諱。

　　袁淑琴透露，如今瑞銀持有的8億美元QFII額度主要投在A股、可轉債和股票基金，另有10%投在國債。其中，可轉債30多只，股票基金40多只。而海外投資者對可轉債和基金的巨大興趣和袁淑琴當初預期差距較大。她本以為只會有部分全球性投資者憑著對瑞銀集團的信任和自己對中國的熟悉而積極入市，沒想到來的個個幾乎都是全球排名靠前的大牌投資機構。“現在很多客戶都在向瑞銀集團要額度，但是我們已經沒有了，所以這些機構就轉投其他QFII，現在，我們只能是向一些客戶發放我們的研究報告，提供投資建議而已。”袁淑琴說。

　　瑞銀集團在中國的確投入巨大：瑞銀集團在上海設立了有十余名研究員的代表處專門就國內A股進行研究。而其他QFII大多沒有建立起專門以內地為基地的研究A股的機構。

　　據《證券市場周刊》了解，這種在新增額度上的“喜新厭舊”已經引起最早進入A股市場的、特別是投資銀行身份QFII的不滿。

　　ING副總裁Rubin Chen對此抱怨說，很多國外基金經理認為，目前中國A股市場上有不少好股票，而且會越來越多。但配額限制卻限制了投資。

　　“當初有關部門給了我們承諾和期望，因此，我們出于對未來可能發生的投資量進行團隊的建設、網絡的建設和交易平臺的整合，這些投資都是基于投資預期的判斷，畢竟一家好的投資銀行要想為客戶提供滿意的服務、超前的判斷必須首先對所投資的市場有所認識。”袁淑琴坦率直言。

　　負責QFII托管業務的中資銀行人士也向《證券市場周刊》指出，由于部分QFII的投資計劃很大，因此，在人員架構上也是頻出大手筆。但是目前的情況是，額度的審批有很大的不確定性，審批制又使各QFII之間形成一種所謂的平衡，使得一些下大力氣的QFII深感不滿，有這種情緒絕非一兩個。

　　管理層的口味

　　“這不是不公平。這實際上折射出了監管部門對QFII態度的變化。”監管層人士承認道，“對于證監會來說，他們希望進入這個市場的是一些所謂的長期投資者或者說是直接投資者，簡單說，就是海外的養老基金、保險資金等等。”

　　類似于經紀商角色的投資銀行QFII和“更為直接的投資者”的QFII有什么不同呢？

　　“海外的養老基金、保險資金如果要投資A股，通常都是要向投資人申明如何投資，甚至對于具體的投資品種的比例、時間、操作模式等等進行非常明確的說明，在這種模式下，對于監管機構來說，看清他們如何下單、持倉是非常容易的事情。從總體情況看，這類投資者的確是長期穩定的投資人。”知情人士說。

　　申萬巴黎基金管理公司付強博士也指出，各國在養老金投資方面也有不同的管理體制。以美國、英國等為代表的國家實行的是“審慎人原則”管理模式，法律對養老金投資管理人在資產配置的品種和比例上沒有硬性的規定。而發展中國家則往往采用嚴格管理模式，在養老金的投資工具和投資比例選擇方面都從法律上制定了比較嚴格的規定，尤其是嚴格控制風險相對高的股票和股票基金的投資比例。

　　荷蘭商業銀行(ABN Amro)資產管理亞洲公司大中華區總裁Alex強調說，與共同基金比較，養老金與其投資思路上大有不同。以中國為例，目前中國股市投資者對市場持謹慎態度，這對養老金投資卻是好機會，可以適當慢慢建倉。但如果市場波動大，則以鼓勵投資者以儲蓄為主，或者采取401(K)這類循環投資方式。

　　而以投資銀行等經紀商身份出現的QFII不管增持還是減持，擁有決定權的始終是背后的海外機構投資人和基金經理，QFII只是就自己的研究向對方提出建議。

　　“更為重要的是，對于監管機構而言，他們根本沒有辦法看到投資銀行類QFII背后的客戶究竟是誰？”某托管行人士介紹說，“一些自由的投資機構可以利用QFII的通道進行一些操作，盡管目前國內QFII政策相對還比較的謹慎，但通常情況下，投資銀行會為客戶提供他們需要的流動性的，即客戶要求買賣某只股票時，雖然在資金的匯出上會有時間限制，但QFII往往會首先墊付。這也在一定程度上造成了對市場的波動。有悖推行QFII的初衷。海外的養老基金、保險資金因為投資要求非常透明，也使得它的確可以扮演市場穩定器的角色。”

　　而一個業內共知的秘密就是，部分海外的對沖基金也通過QFII進入中國，盡管比例很小，但由于對沖基金在中國的“臭名昭著”，監管機構對此也深感不滿。

　　“管理層想看到真正的買方！”負責QFII和監管機構溝通的消息人士向《證券市場周刊》透露。

　　此外，“更為直接投資者”對中國市場的興趣也在逐步增大。“對于這些養老基金、保險資金來說，因為安全性的要求，過去在其組合當中，新興市場的比例本來就不高，中國市場的比例就更低，單純投資中國市場的更是微乎其微。但現在，越來越多的養老基金、保險資金開始把中國市場作為其整體投資戰略中的一個環節，同時，一些成熟的、經驗豐富的養老基金、保險資金也通過QFII模式對中國市場有了初步的接觸和認識，投資意愿很大。”某外資銀行人士強調。

　　實際上，目前多數QFII認為中國股市已到達谷底，現在是一個很好的投資時機，在這種背景下，吸引更多的直接投資者進入中國資本市場顯然就成為了監管機構的首要選擇。

　　投行的作用

　　“對于監管層來說，雖然直接投資者有更多的優勢，但并不能就此抹殺投資銀行類QFII的作用，更不能因噎廢食，不給額度。”眾多QFII如是說。

　　在QFII設立初期，外資對中國資本市場擔憂重重，在一份由某著名外資投行向客戶提供的關于投資中國資本市場的業務說明書中就羅列了諸多弊端：股價過高、公司管理及披露、監管方面的限制、缺乏對沖工具、對投資本金匯入／匯出和所有權限制的僵化控制等等。管理層也意識到這種壓力，因此QFII推出之初充分動用了當時在國際上著名的中介機構，特別是投資銀行的力量。最初的15家QFII中絕大多數是投資銀行，而其余部分則大多是國際知名的金融集團，而真正為監管部門所期望的直接投資者——海外的養老基金、保險資金等長期投資客戶則根本沒有。

　　“但是，時至今日，這種對中國市場的懷疑情緒依然存在，只是表現得不那么直白罷了。”知情人士向《證券市場周刊》介紹說。

　　他舉了一個簡單的例子，2005年6月，日本兩大金融機構日興資產管理公司和野村證券在同一時期發行了中國基金和印度基金，但結果卻十分懸殊：中國基金在10天時間里只募集了26億日元，與當初100億的目標相距甚遠；而印度基金在短短3天之內募集資金達到基金設定規模上限1500億元，野村只能緊急停止該基金銷售。

　　袁淑琴對此也頗有同感，她介紹說，在QFII操作伊始，眾多海外投資基金對中國市場的興趣雖然很大，但畢竟中國是一個新興的陌生市場，因此，許多機構在是否投資中國問題上舉棋不定。“在這種情況下，瑞銀集團幾乎是在用自己多年和客戶交往過程中的優質服務和客戶對瑞銀集團品牌的認同來游說這些投資者，希望他們可以投資中國A股。而他們許多機構盡管對即將投資的市場感到陌生，但依然選擇了通過QFII模式進入中國，這和投資銀行在其中的積極作用是分不開的。”

　　袁淑琴略帶激動地表示，為了使海外投資基金了解中國資本市場，當時很多投資銀行身份的QFII都做了非常細致的工作，“我們知道這些投資基金對H股市場非常熟悉，就通過H股市場來描述A股市場，一點一點地告訴他們A股的上市條例和H股有什么不同，A股不是怪獸，它和H股一樣是賺錢的機會，在當時根本沒有人關心的情況先去做A股的報告，告訴投資人它是否值得投資等等。”

　　這其中值得一提的案例就是馬丁可利投資管理有限公司(Martin Currie Investment Management Limited)。11月24日，國家外匯管理局批準馬丁可利投資管理有限公司QFII投資額度1.2億美元。獲得QFII 資格前，Martin Currie基金公司里的中國基金已有6年的中國投資經驗，卻迫于QFII太高的資金門檻不能直接投資中國市場。QFII要求的資產規模在100億美元以上，而Martin Currie的資產規模是90多個億，這讓基金經理頗為懊惱。

　　“在這種情況下，當時的Martin Currie就是通過瑞銀集團的管道進行投資，但現在的問題是，有關部門已經給予了這些所謂的直接投資者以QFII的資格，同時他們也占用了投資銀行的QFII通道，如果不給予投資銀行類QFII以新的額度顯然有失偏頗。”某外資機構QFII人士向《證券市場周刊》分析說。

　　中資機構人士提醒《證券市場周刊》指出，“很明顯，投資銀行類的QFII有很大的經營壓力，要賺錢，怎么賺？目前基本是依靠收取傭金，而如果沒有足夠的資金量和交易量，外資投行龐大支出和收益甚微之間必然存在矛盾。比較來說，更為直接的投資者對這個問題的敏感度就要小許多。”