羅文志：上市公司并購將呈五大趨勢

　　中銀律師事務所 羅文志

　　研究數據顯示，2001年至2005年五年間國內證券市場發生的上市公司并購數量增長了10倍，2005年發生的各類上市公司并購累計超過500起。預計2006年，我國上市公司并購除了數量的增長，其內涵也將發生一些實質性的變化。導致這些變化的根本原因有兩點:一是法規的變化，二是市場的變化。

　　首先，修訂后的《公司法》、《證券法》將從2006年1月1日起實施，相關配套文件即將頒布，這些法規將直接改變上市公司并購的操作方法。其次，2006年以后上市公司并購的市場背景發生了根本性的變化，這就是全流通，未來的上市公司并購將主要是以全流通而不是以股權分置為市場背景進行。這兩大因素將給2006年及以后的上市公司并購市場帶來深遠影響。

　　一、控制權與股價:為什么收購？

　　全流通改變了上市公司并購項目的價值評估體系，它造成的直接影響是改變了收購方的收購目的。具體而言，在股權分置狀態下，協議收購給上市公司股價帶來的二級市場漲跌變化與收購人基本沒有關系(收購人違法坐莊的情況除外)，收購的直接目的是取得上市公司的控制權；而在全流通狀態下，收購人最關心的就是被收購上市公司的股價漲跌。未來的上市公司收購將更多地以推動上市公司股票股價上漲——收購方財富增長為目的而不是單純地以獲得上市公司控制權為目的進行。

　　在全流通狀態下，收購方首先應該考慮的是:收購完成后自己手中的股票價值多少？有沒有增值？再融資已經退居為第二位的、遠期的目的。如果收購被市場看好，股價大漲，收購完成后即使不做再融資，只要收購方手中的流通股價值超過付出的收購成本，收購方也是盈利的。

　　二、收購主體:誰能收購上市公司？

　　原《公司法》第12條規定公司對外投資不得超過公司凈資產的百分之五十，這樣，從法規上看，只有比被收購股權價值大一倍的公司才能出面進行收購，這又大大地限制了收購人的范圍。

　　全流通后所有股票都成為流通股，法人、個人一樣可以購買，這樣，個人就完全可以成為平等的收購人了。而且，新的公司法體系允許成立一人公司、一元公司，降低了強制性注冊資本額要求，取消了公司對外投資不得超過公司凈資產的百分之五十的限制，從理論上說，小公司收購大上市公司已經完全成為可能，一人公司、一元公司都有可能通過融資收購一家上市公司，這就為以后杠桿收購、管理層收購的發展創造了條件。可見，未來將有更多的主體參與到上市公司收購中來。

　　三、協議收購、要約收購、競價收購:善意還是惡意？

　　協議收購只能是善意收購，如果被收購方不主動配合，出讓控股權，收購方有多強的實力都無法完成收購，所以協議收購不會出現惡意收購，主動權掌握在賣方。而要約收購和二級市場競價收購則很可能出現惡意收購，或者由非惡意收購開始最終演變成惡意收購，惡意收購的主動權掌握在買賣雙方，但更多地掌握在有實力的買方。惡意收購對市場和中小投資者來說并非壞事，它可以促進上市公司控股權的流轉，從而使上市公司的控制權總是保留在具有經營能力的控股股東手中，從市場經驗來看，絕大部分的惡意收購都會造成被收購公司股價的大幅上揚，給投資者帶來驚喜。

　　四、存量收購與增量收購:定向增發原《證券法》不允許定向增發，給我國上市公司并購市場的發展造成了很大的限制，上市公司收購只能在存量股份中進行，不能通過發行增量股份來完成。這種限制使得很多在經濟上可行的上市公司收購項目在實踐中因法規限制而難以操作，特別是極大地限制了績差公司的并購重組，不利于我國上市公司并購市場的進步發展。

　　與舊法完全不同的是，新《證券法》對上市公司非公開發行新股持全面肯定的態度。按照新法，上市公司發行新股既可實行公開發行，也可實行非公開發行，該規定為以上定向增發方式收購上市公司打開了法律通道，這將對上市公司收購提供新的技術形式。新《證券法》第85條同時規定，投資者可以采取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司。因此，可以肯定，定向增發將成為一種重要的上市公司收購方式。

　　五、并購重組加股權分置改革:一道亮麗的風景

　　股權分置改革已經進入攻堅階段。無論是從股權分置改革中出現的時間順序來看，還是從現實所面臨的問題來看，績差公司的股改無疑是最為困難的。《股權分置改革管理辦法》鼓勵以資產重組方式進行股權分置改革，這種方式適用于所有上市公司，但對績差公司尤其具有實踐意義。通過向績差公司注入優質資產完成股改無疑是技術上最佳的選擇，既可以解決股權分置改革問題，又可以使公司保持上市資格。

　　此外，新“兩法”肯定了反收購措施和管理層激勵措施的運用，對投資者保護的具體措施也有比以前更為細致的規定，相信這些措施會增強收購的對抗性，增加管理層和中小投資者在收購中的話語權。