改革在爭論中起航 股改落下來的達摩克利斯之劍

　　華生

　　正如人生一樣，回首往事，后來被證明是會影響我們生活的重大事件，當初往往并不在人們的意料之中。當2005年歲初的金雞報曉時，幾乎沒有人想到或能夠相信，長期困擾著資本和金融市場的幾個最重大和深層次的制度缺陷或問題，會在這一年中全部破題，而且還都能在懷疑和爭論聲中高歌猛進，勇往直前�！安蛔R廬山真面目，只緣身在此山中”，當

歷史將要翻過新的一頁的時候，重新回顧剛剛走過的歷程，會給我們踏入新的征途帶來良多有益的啟示。

　　全流通問題首次為高層矚目是緣由國有股減持，補充社保基金。盡管減持和補充方向很好，目標也很正義，但因國有股按市價減持(雖然起初量并不大)觸擊到非流通股是否與流通股同股同權，流通A股是否含權這個中國股市的產權基礎問題，在市場和流通股股東的強烈抵制下，減持流產，股權分置問題正式浮出水面。其實，所謂股權分置，就是A股含權，即流通股與非流通股不同股同權。這個思想在1997年由經濟理論界首先提出，在國有股減持之后的大討論中逐步深入人心，為社會各方面包括政府部門廣泛接受。在討論中人們也逐步認識到，一個統一的行政性集中解決辦法很難面對各個上市公司千差萬別的情況和取得共識，市場化的分散決策途徑可能更為現實。這是股權分置改革能夠攻關破題的大背景。盡管如此，當改革真正要推出的時候，仍然引起了激烈的爭論。

　　2005年的第一場爭論，是在為改革出臺不斷鋪墊加溫的過程中，圍繞股權分置改革是否適時，是否是中國股市最主要或最重要的問題展開的。持反對意見的人認為，股權分置是中國股市的一個重要問題，但并不是最重要的，也不是當務之急，上市公司的質量問題誠信問題，市場規范問題等等，更加重要。有人認為股權分置問題太復雜，太具有爆炸性，解決起來需要很多年乃至幾十年的過渡期，最好是長期擱置這個問題，留給后代人去解決。也有人提出，股權分置問題應當在牛市中解決，熊市中不是好時機。主張盡快推出股權分置改革的觀點則認為，如果舊體制發展的很好，就不會有改革的需要和動力。改革通常是被困境逼出來的。中國股市確實存在很多很重要很基本的問題，但解決股權分置則是最緊迫的任務。因為產權清晰是市場正常運轉的基礎。2/3的股不流通，中國股市就談不上是一個真正的市場，資本市場的許多基本職能都無法實現。股權分置就象懸在股市頭上的達摩克利斯之劍，總是讓市場惶恐不安，其實這把劍真正落下來并不那么可怕，也不需要人們想象的那么多年去過渡。這場爭論如果不是改革試點啟動，恐怕至今也不會有結果。因為理念之爭是沒有裁判的，最終推動歷史前進的，還是社會實踐。

　　因此，在管理層決定并開始以“統一組織，分散決策”的方式進行改革試點之后，爭論就迅速轉移到股改中支付對價的理論和法律依據上來。盡管在試點之初，保薦人就紛紛拿出了參照不同理論計算的復雜模型，作為支付對價的依據。但實際上，作為一場事后重新界定產權的大規模社會運動，已經不可能象事前談判產權那樣，當事人可以用成交或退出來保證自己自由的選擇權，從而已經不可能再有絕對的公平。非流通股換取或贖買流通權而支付給流通股股東的對價，其實是在統一組織的指導下，參照流通股股東持10股補3股左右的隱形原則，再結合各自具體情況去博弈和確定。這種隱性的指導原則，可以保證在對流通股股東有一定補償的基礎上，大大提高交易效率和節省交易成本，同時又用分類分決的辦法至少在形式上給當事人留下了平等的討價還價的空間，是改革的一種可行和相對實用的途徑。但是，這種說不清楚的隱性原則和有限空間的分散決策，顯然不是任何模型能夠計算出來的客觀標準。“統一組織，分散決策”，既不是集中的行政決策，又不是真正的市場化，它讓我們又一次看到了改革的“中國特色”。

　　既然對價并不存在客觀標準，不同的利益方顯然都會有自己不同有時難免是對立的考量。支付對價，對非流通股股東肯定是依依不舍的割讓，而對在漫漫熊市中已經損失慘重的流通股股東來說又未必買帳和領情。對價改革一時間似乎四面楚歌的情況顯然鼓勵了對改革路徑的挑戰。有人拋出了股改的萬言書，認為補償流通股的主張，前提錯誤，邏輯混亂，沒有可信的事實說明其合理性。實施這一補償，損害了市場經濟和產權制度的基礎，破壞了資本市場的游戲規則。對價補償對于平息市場情緒作用甚微，反而會擾亂市場，打擊投資者的信心。有人以上市公司獨董身份否定對價的合法性，認為國際市場上從未聞有向其它股東贈送股權和

　　未曾想到的對股改的強烈反對聲使改革不同程度的擁護者們暫時放下了他們內部的爭論，聯手反擊否定改革的呼聲。他們指出，批評者忽略了非流通股股東中至少有三分之一是民企或私人資本，而不是全體人民。即使采用分類表決，廣大分散的流通股股東也只有一個消極的否決權，仍然是一個被動的弱勢群體，根本談不上什么優勢。所謂國有資產因對價而流失幾千億，是假定非流通股能夠按流通股市價一樣計值出售的辦法計算，而如果非流通股同股同權的上市流通，流通市價不知跌到哪里去了，這種刻舟求劍的計算毫無意義。如果非流通股按過去慣例依凈資產值計量，股改后國資非但沒有損失，相反是大大增值了。這些年來，廣大流通股股東作為整體，他們的投資倒是大量和驚人地流失了。未上市的國企大量破產倒閉，而改制上市的國有企業，搞的最差的也是以高于出資額的價格賣掉走人。

　　有人進而指出，破壞產權制度基礎和市場經濟游戲規則的不是對價股改，而是舊的股權分置制度。因為在那個制度下，同一上市公司的普通股被人為割裂為流通股與非流通股，按照兩個完全不同和通常極為懸殊的價格轉讓和交易，那才是對產權和市場規則的最大破壞和踐踏。兩個完全不同的成本和價格的東西不可能同股同權。對價改革是用類似于庭外和解的方式重新矯正和界定二者之間的產權關系，重新奠定

　　也許是認識到還有人完全反對支付對價，從而流通股股東多少開始愿意降低自己的預期，也許是決策層不愿在改革的未定之天就改變改革的航向，也許這種爭論其實毫無影響，改革本身自有自己的階段和過程，總之，在這場爭論后不久，隨著股改有條不紊而又堅定不移地推進，股權分置改革將大大超出以前即使是最樂觀的估計，會在一年多內大體順利完成，開始成為市場的共識。越來越多的人開始從正面去評價這場改革，并準備積極面對甚至擁抱后股權改革的全流通時代，一個意想不到的事件又打亂了本來似乎已經多少平靜的氣氛。