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申銀萬(wàn)國(guó):2006關(guān)鍵詞--底部蓄勢(shì)向上


http://whmsebhyy.com 2005年12月29日 08:34 中國(guó)證券報(bào)

  申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所

  指數(shù)依然困擾于1000-1300點(diǎn)。因?yàn)槿緼股2006年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)下降7%,分析師不斷下調(diào)盈利預(yù)測(cè),業(yè)績(jī)下滑可能超出預(yù)期。

  市場(chǎng)逐步開(kāi)放,迎來(lái)長(zhǎng)期資金。因?yàn)锳股估值接軌國(guó)際成熟市場(chǎng);人民幣升值充滿誘
惑;相比債券、房地產(chǎn)、商品市場(chǎng),股票吸引力增強(qiáng);制度創(chuàng)新,為長(zhǎng)期資金提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)工具。

  上半年存在反彈機(jī)遇:不斷積累的資金,尋找高息率股票;“十一五”規(guī)劃細(xì)則點(diǎn)燃投資者預(yù)期熱情;可能的交易制度創(chuàng)新活躍市場(chǎng)。下半年存在戰(zhàn)略機(jī)遇:產(chǎn)能過(guò)度擴(kuò)張的負(fù)面影響在2006年三季度開(kāi)始弱化;信貸有望于下半年放松,需求逐步好轉(zhuǎn);市值結(jié)構(gòu)和資金結(jié)構(gòu)不斷改善。

  消費(fèi)服務(wù)、一般制造行業(yè)適用于成長(zhǎng)投資理念,尋找超預(yù)期增長(zhǎng)的公司;周期行業(yè)適用于價(jià)值投資理念,尋找利潤(rùn)率回升的公司。2006年成長(zhǎng)投資的四個(gè)主題是服務(wù)業(yè)、農(nóng)村消費(fèi)、融入全球產(chǎn)業(yè)鏈和資源節(jié)約。四個(gè)主題對(duì)應(yīng)看好的行業(yè)分別是:銀行、零售、傳媒、家電、低價(jià)醫(yī)藥、專用機(jī)械、IT、節(jié)能設(shè)備和煉油。價(jià)值投資的復(fù)蘇可能要等到2006年底,大多數(shù)周期行業(yè)復(fù)蘇于2007年,其先后順序?yàn)樗?石化-電力-鋼鐵-煤炭。

  A股的開(kāi)放、接軌為投資者提供了制度性機(jī)遇。一方面,可能出現(xiàn)的私有化、發(fā)行權(quán)證、重新啟動(dòng)的IPO,都提供了主題性機(jī)會(huì);另一方面,市場(chǎng)開(kāi)放中頻繁的并購(gòu),讓投資者關(guān)注市銷率、收入/股東權(quán)益等杠桿指標(biāo)。

  A股,作為轉(zhuǎn)軌國(guó)家的新興證券市場(chǎng),過(guò)去、現(xiàn)在和將來(lái),都被三股力量所左右,即國(guó)際接軌、業(yè)績(jī)周期和制度變革。中國(guó)的資本市場(chǎng)跟隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷融入國(guó)際。其表象是,市盈率逐步接近H股以及海外成熟市場(chǎng);其實(shí)質(zhì)是,以價(jià)值判斷的投資哲學(xué)成為市場(chǎng)主流;其動(dòng)力來(lái)自越來(lái)越活躍的資本跨境流動(dòng)。

  2003、2004年A股公司業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng),遭到了估值水平接軌的制約,A股市場(chǎng)只引發(fā)了稍具規(guī)模的反彈。等到A股在2005年估值接軌于海外的時(shí)候,卻尷尬地發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)周期下滑,不得不重入頹勢(shì)。

  投資者一籌莫展的時(shí)刻,一場(chǎng)A股市場(chǎng)最深刻的制度變革拉開(kāi)帷幕。

股權(quán)分置改革推動(dòng)的對(duì)價(jià)交易,大幅降低估值水平,帶動(dòng)投資者熱情,引發(fā)了2005年年內(nèi)最強(qiáng)勁的反彈。

  國(guó)際接軌、業(yè)績(jī)周期和制度變革,同樣決定2006年的A股命運(yùn)。

  成長(zhǎng)投資主導(dǎo)2006

  成長(zhǎng)投資策略主要關(guān)注公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能否超出預(yù)期,而不是其絕對(duì)增長(zhǎng)率,超出預(yù)期的增長(zhǎng)才能為投資者創(chuàng)造超額回報(bào)。我們認(rèn)為,2006年以下四大領(lǐng)域?qū)?huì)出現(xiàn)超出投資者目前預(yù)期的快速增長(zhǎng),包括服務(wù)業(yè)、農(nóng)村消費(fèi)、節(jié)能資源和融入全球產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。

  升值推動(dòng)服務(wù)業(yè)超預(yù)期增長(zhǎng)。人民幣升值提高非貿(mào)易品部門(mén)的相對(duì)報(bào)酬,貿(mào)易品價(jià)格受到全球價(jià)格制約,非貿(mào)易品部門(mén)用同樣的錢(qián)可以買(mǎi)到更多的貿(mào)易品。受利益引導(dǎo),大量資本涌入非貿(mào)易品部門(mén),資本/勞動(dòng)比率提高,勞動(dòng)生產(chǎn)率提高,整體部門(mén)規(guī)模加速擴(kuò)張。

  1984-1987年日元大幅度升值,制造業(yè)在1985、1986年增長(zhǎng)率下降,而金融保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)卻逆勢(shì)上揚(yáng)。韓國(guó)在貨幣升值期間,制造業(yè)產(chǎn)值增速放緩,而金融中介和服務(wù)業(yè)在升值初期增長(zhǎng)良好。

  人民幣升值能夠有效推動(dòng)服務(wù)業(yè),包括銀行、房地產(chǎn)、零售、旅游酒店和其他服務(wù)業(yè)規(guī)模顯著擴(kuò)張,增長(zhǎng)超出預(yù)期。這種超預(yù)期增長(zhǎng)已經(jīng)逐步體現(xiàn),分析師不斷提高零售行業(yè)的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè),并且不斷得到實(shí)際業(yè)績(jī)的證實(shí)。

  農(nóng)村消費(fèi)推動(dòng)家電、普通醫(yī)藥超預(yù)期增長(zhǎng)。2006年消費(fèi)整體難以快速增長(zhǎng),醫(yī)療和教育領(lǐng)域的“市場(chǎng)化”使居民不得不應(yīng)付未來(lái)高額的醫(yī)療和教育支出,增加高額儲(chǔ)蓄,被迫減少即期消費(fèi),邊際消費(fèi)不斷下降。收入增長(zhǎng)對(duì)消費(fèi)的正面影響,被邊際消費(fèi)傾向下滑所抵消。但我們預(yù)計(jì)農(nóng)村居民消費(fèi)力量有望覺(jué)醒,在“三農(nóng)”政策支持下,農(nóng)民收入預(yù)期不斷提高,邊際消費(fèi)傾向連續(xù)四季度上升,這在以往五年從未出現(xiàn)過(guò)。

  我們相信,農(nóng)民收入將持續(xù)增長(zhǎng),農(nóng)民邊際消費(fèi)傾向還會(huì)繼續(xù)提高。因?yàn)檗r(nóng)村醫(yī)療保障體系2006年開(kāi)始全面覆蓋華東、華北地區(qū);農(nóng)業(yè)稅全面免除,減少約300億支出;從2006年開(kāi)始,農(nóng)村義務(wù)教育學(xué)雜費(fèi)全面減免。伴隨農(nóng)村消費(fèi)力量的覺(jué)醒,農(nóng)民的“消費(fèi)升級(jí)”應(yīng)引起我們高度關(guān)注。

  融入全球生產(chǎn)鏈推動(dòng)制造業(yè)超預(yù)期增長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)開(kāi)放過(guò)程中,越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)進(jìn)入跨國(guó)公司采購(gòu)單,融入全球生產(chǎn)鏈。一個(gè)顯著的事實(shí)是,內(nèi)資企業(yè)進(jìn)口快速增加,但出口卻明顯放緩,外資企業(yè)進(jìn)口增速近期超出出口。其原因在于,加入跨國(guó)公司生產(chǎn)鏈的國(guó)內(nèi)企業(yè)越來(lái)越多,按照跨國(guó)公司要求進(jìn)行國(guó)際采購(gòu),但加工產(chǎn)品卻提供給外資企業(yè),由外資企業(yè)銷售到境內(nèi)外市場(chǎng)。這些制造業(yè)公司發(fā)揮技術(shù)成熟和成本控制的優(yōu)勢(shì),回避不熟悉市場(chǎng)和市場(chǎng)營(yíng)銷的缺陷。

  融入全球生產(chǎn)鏈的中國(guó)企業(yè)有可能進(jìn)入良性循環(huán)。第一階段,獲得訂單,在跨國(guó)公司的幫助和嚴(yán)格要求下,實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步;第二階段,接到進(jìn)一步訂單,國(guó)內(nèi)企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)開(kāi)始顯現(xiàn),訂單大量增加;第三階段,管理和技術(shù)外溢,公司產(chǎn)品線延伸,為越來(lái)越多的跨國(guó)公司提供產(chǎn)品;第四階段,形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),壟斷市場(chǎng)份額,成為全球龍頭企業(yè)。

  降低能耗經(jīng)濟(jì)模式推動(dòng)節(jié)能行業(yè)超預(yù)期增長(zhǎng)。從

中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行狀況和決策層的政策導(dǎo)向上,我們都可以清楚地看到中國(guó)節(jié)能經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

  其一,節(jié)能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的必然要求,因?yàn)橹袊?guó)增長(zhǎng)已經(jīng)遭遇資源約束。按照中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的能源消費(fèi)彈性,世界無(wú)法滿足中國(guó)崛起的能源“胃口”。工業(yè)化進(jìn)程決定中國(guó)能源消費(fèi)的前景,如果中國(guó)完成類似東亞鄰國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程,未來(lái)5-7年保持年均10%的能源消費(fèi)增速,到2012年,中國(guó)每天石油消耗量達(dá)到1300萬(wàn)桶,相當(dāng)于2004年全球日產(chǎn)量的16%。即使我們樂(lè)觀估計(jì)自給自足其中的500萬(wàn)桶,中國(guó)每天需要進(jìn)口800萬(wàn)桶石油,相當(dāng)于2004年全球進(jìn)口量的20%。

  其二,在“十一五”規(guī)劃和經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議決議中,節(jié)能降耗的經(jīng)濟(jì)模式已經(jīng)有明確論述,決策層甚至給出“節(jié)能20%”的定量指標(biāo)。改革要素價(jià)格體制勢(shì)在必行,市場(chǎng)主體只有出于經(jīng)濟(jì)利益考慮,才可能節(jié)約能耗,道德勸說(shuō)和政府指導(dǎo),在利益面前都非常脆弱。我們認(rèn)為,煤炭、金屬、土地、城市公用事業(yè)產(chǎn)品服務(wù)價(jià)格,進(jìn)入一個(gè)價(jià)格上升周期,資源稅、消費(fèi)稅、

成品油定價(jià)機(jī)制等都將逐步推出。資源要素價(jià)格較高,促進(jìn)節(jié)能設(shè)備制造業(yè),比如節(jié)能發(fā)電機(jī)組、發(fā)動(dòng)機(jī)等制造業(yè)快速發(fā)展;促進(jìn)傳統(tǒng)能源行業(yè)進(jìn)行深加工,比如煤化工中的合成氨、甲醇、煤焦油等。

  交易與融資變革帶來(lái)投資機(jī)遇

  我們預(yù)見(jiàn),2006年的A股將出現(xiàn)一系列制度變革:股改過(guò)程中有公司被私有化;更多公司推出認(rèn)購(gòu)、認(rèn)沽權(quán)證;IPO發(fā)行創(chuàng)新,優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市;非流通股拋售細(xì)則出臺(tái),大股東進(jìn)入股價(jià)博弈范圍等;T+0交易或許現(xiàn)身中小企業(yè)板;股指期貨可能于年底推出。

  權(quán)證發(fā)行。市場(chǎng)對(duì)權(quán)證的熱烈追捧,讓尚未股改的公司產(chǎn)生發(fā)行權(quán)證沖動(dòng),以較低成本獲得大眾投資者對(duì)股改方案的認(rèn)同。另一方面,允許第三方發(fā)行備兌權(quán)證,驅(qū)使某些投資者長(zhǎng)期持有相關(guān)股票。武鋼權(quán)證對(duì)武鋼股票的正面影響即是一例。

  與大股東博弈。全流通讓大股東陷入股價(jià)利益糾葛。為配合其增、減持股票計(jì)劃,大股東(管理層)可能有意識(shí)操作企業(yè)盈利,影響股票價(jià)格。在信息顯著不對(duì)稱情況下,投資者只能借助公開(kāi)信息避免弱勢(shì)博弈地位。這些公開(kāi)信息包括關(guān)聯(lián)交易、應(yīng)收賬款比重、各項(xiàng)準(zhǔn)備比重、管理層結(jié)構(gòu)和變動(dòng)等等。

  掘金新品種。我們提醒投資者高度重視融資政策變革和2006年IPO品種。融資門(mén)檻降低、發(fā)行方式變革,將是2006年A股一級(jí)市場(chǎng)的重要變化。門(mén)檻降低,在詢價(jià)制度下必然提高機(jī)構(gòu)配售比例,投資者能夠在一級(jí)市場(chǎng)上獲得更多的談判籌碼;定向發(fā)行和認(rèn)股權(quán)證一旦推出,或者減緩二級(jí)市場(chǎng)資金壓力,或者監(jiān)督企業(yè)資金投向,或者引入行業(yè)專家(戰(zhàn)略投資者)幫助投資者判斷企業(yè)價(jià)值。

  2006年IPO會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越多符合“十一五”規(guī)劃導(dǎo)向的企業(yè)。A股不會(huì)游離于整體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略布局。歷史上,股權(quán)融資市場(chǎng)一直就是經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向的工具,1995年“重點(diǎn)支持能源、交通、通訊、原材料等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),從嚴(yán)控制一般加工工業(yè)和商業(yè)企業(yè),暫不考慮金融、房地產(chǎn)等行業(yè)”;1998年“優(yōu)先推薦地方所屬的512家重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)外,還應(yīng)優(yōu)先推薦當(dāng)?shù)胤仙鲜袟l件的中央直屬企業(yè)中的512家重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)。”在和諧社會(huì)、科學(xué)發(fā)展觀的指導(dǎo)下,和“十一五”規(guī)劃相適應(yīng)的公司將成為IPO主體,這也迎合了投資者的需求。

  私有化。私有化伴隨股改而來(lái),因?yàn)槲覀儼阉斫鉃橹贫葎?chuàng)新帶來(lái)的投資機(jī)遇。私有化,顯然能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造超額收益,特別是那些被收購(gòu)的股票。

  一季度反彈戰(zhàn)略機(jī)遇在年底

  業(yè)績(jī)周期的宿命當(dāng)A股市場(chǎng)初步完成國(guó)際接軌后,業(yè)績(jī)周期成為主導(dǎo)中期市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。經(jīng)濟(jì)周期下降,業(yè)績(jī)下滑,2006年A股受到制約。

  首先,實(shí)證來(lái)看,業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率和A股市場(chǎng)表現(xiàn)密切相關(guān),歷史相關(guān)性超過(guò)0.6。

  其次,預(yù)計(jì)A股公司整體利潤(rùn)2006年大幅下滑。在要素價(jià)格(原料、勞動(dòng)力、借貸資金)居高不下,產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張的情況下,預(yù)計(jì)申萬(wàn)重點(diǎn)公司2005、2006年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)為12%、10%,全部A股公司2005、2006年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)-4%、-7%。

  第三,實(shí)際盈利低于預(yù)期。經(jīng)濟(jì)下滑周期中,適應(yīng)性預(yù)期主導(dǎo)的賣方分析師似乎總是偏樂(lè)觀,不斷下調(diào)盈利預(yù)測(cè)。

  融入全球資本體系A(chǔ)股2006年將不斷吸引境內(nèi)外的長(zhǎng)期資金,積蓄力量,融入全球資本體系。

  其一,估值接軌于全球市場(chǎng),落入長(zhǎng)期投資者的視野。

  G股的市盈率、市凈率已經(jīng)接近周邊市場(chǎng),而息率更是處于亞太區(qū)較高水平。

  其二,升值誘惑依舊。人民幣升值周期確立,我們預(yù)見(jiàn)未來(lái)3-4年升值15%,2006年至少升值3%。人民幣資產(chǎn)對(duì)全球流動(dòng)資金具有極大誘惑力,受限于制度約束,全球資金無(wú)法順暢進(jìn)入A股市場(chǎng),我們無(wú)法直接觀察境外資金對(duì)股票市場(chǎng)的影響。但通過(guò)觀察鄰近市場(chǎng)表現(xiàn),不難發(fā)現(xiàn)國(guó)際資金博弈人民幣升值動(dòng)力十足。每次人民幣升值拉動(dòng)鄰近地區(qū)貨幣整體升值的時(shí)候,總有大量資金進(jìn)入香港、臺(tái)灣、韓國(guó)、泰國(guó)、菲律賓和印尼,并主導(dǎo)市場(chǎng)趨勢(shì)。

  其三,股票相對(duì)債券、房地產(chǎn)、商品市場(chǎng)的吸引力在逐步上升。一方面,A股內(nèi)在收益率(E/P,市盈率倒數(shù))與債券市場(chǎng)收益率非常接近,收益率差已經(jīng)回到2002年低點(diǎn)。另一方面,房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格預(yù)期穩(wěn)中有降,租金收入平穩(wěn),而土地價(jià)格卻保持較高水平,資金收益率預(yù)期顯著下滑。商品市場(chǎng)2006年將基本供求平衡,逆轉(zhuǎn)2004年巨額缺口,處于歷史高位的商品價(jià)格即將下跌,風(fēng)險(xiǎn)加大,收益率預(yù)期下滑。

  其四,資本開(kāi)放必然導(dǎo)致制度接軌。2006年將是A股市場(chǎng)的制度接軌年。我們預(yù)計(jì)將有交易、融資、金融品種的創(chuàng)新,包括發(fā)行備兌權(quán)證、靈活的融資制度(儲(chǔ)架式發(fā)行等)、股指期貨等。允許第三方發(fā)行備兌權(quán)證,可能促使部分券商購(gòu)買(mǎi)大市值股票,被動(dòng)成為“長(zhǎng)期”投資者。股指期貨,為QFII、保險(xiǎn)等大規(guī)模長(zhǎng)期資金提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)工具,鼓勵(lì)他們進(jìn)入A股市場(chǎng)。盡管創(chuàng)新工具將分流場(chǎng)內(nèi)資金,但我們估計(jì)這些杠桿操作資金分流量并不顯著。

  上半年反彈下半年戰(zhàn)略機(jī)遇A股市場(chǎng)能夠在一季度迎來(lái)一輪反彈,而戰(zhàn)略性機(jī)遇則可能出現(xiàn)在年底。

  上半年反彈的原因來(lái)自資金推動(dòng)、預(yù)期明確和制度變革。資金推動(dòng)。從2005年下半年開(kāi)始積累的資金力量已經(jīng)足以促成一輪反彈,管理層不斷降低資金門(mén)檻,吸引長(zhǎng)期資金進(jìn)入市場(chǎng)。包括60億的QFII額度,保險(xiǎn)、社保資金等等。在“長(zhǎng)期、價(jià)值”的投資哲學(xué)指導(dǎo)下,A股市場(chǎng)的良好分紅在2005年年報(bào)公布時(shí)刻兌現(xiàn),強(qiáng)烈吸引他們。未分配利潤(rùn)和每股現(xiàn)金對(duì)全部市值高達(dá)20%以上的覆蓋率,保證了息率的現(xiàn)金分配基礎(chǔ)。

  預(yù)期明確。來(lái)自“十一五”規(guī)劃的預(yù)期將在明年一季度明確,鼓勵(lì)投資者熱情。2006年是“十一五”規(guī)劃第一年,相關(guān)的要素價(jià)格改革、消費(fèi)力量覺(jué)醒、瓶頸行業(yè)的巨額投資等都將催生市場(chǎng)熱點(diǎn)。而以基金為主的其他機(jī)構(gòu),在“趨勢(shì)投資”的哲學(xué)指導(dǎo)下,將追捧這些可能的“明日之星”。

  制度熱情。一季度的A股可能迎來(lái)部分交易、融資的創(chuàng)新。我們無(wú)法證實(shí)傳言中的“T+0”交易等,也無(wú)法猜測(cè)有多少家公司將發(fā)行權(quán)證,多少備兌權(quán)證出臺(tái),但我們確信,市場(chǎng)各方都已經(jīng)充分注意到制度變化對(duì)交易行為的影響。下半年的戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)主要來(lái)自周期預(yù)期的逆轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)市值比重較大的周期性行業(yè)利潤(rùn),在三季度下滑速度放緩,預(yù)計(jì)到2007年初止住下滑勢(shì)頭。

  第一,產(chǎn)能過(guò)剩惡化上市公司業(yè)績(jī)的影響,在2006年底弱化。根據(jù)產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間分布,我們估計(jì)主要上游制造業(yè)(石化、有色、鋼鐵、建材、煤炭、電力)在明年三季度完成大部分的新增產(chǎn)能投產(chǎn),而產(chǎn)能快速投資的趨勢(shì)也有可能在2007年初得到逆轉(zhuǎn)。我們注意到,決策層開(kāi)始關(guān)注產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題,整治上游行業(yè)產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張的力度越來(lái)越大,可以預(yù)見(jiàn),在企業(yè)業(yè)績(jī)快速惡化過(guò)程中,上游的產(chǎn)能控制會(huì)越來(lái)越嚴(yán)格。

  第二,投資有望在2006年下半年重新啟動(dòng),信貸約束有望在2006年下半年開(kāi)始逆轉(zhuǎn),而放松信貸來(lái)自企業(yè)的強(qiáng)烈需求和銀行本身的條件允許。一方面,企業(yè)資金流動(dòng)性快速惡化,在企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑的同時(shí),由于資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高企,持續(xù)經(jīng)營(yíng)所需要的資金出現(xiàn)缺口,迫切希望得到銀行支持。

  另一方面,銀行完成股改或者IPO,資本充足率大幅提高,有能力放松信貸,也有意愿放松信貸(為股東追求利潤(rùn)最大化)。一旦決策層發(fā)覺(jué)實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速惡化,政策調(diào)控可能轉(zhuǎn)變,鼓勵(lì)信貸,幫助企業(yè)度過(guò)難關(guān)。

  第三,資金結(jié)構(gòu)改善,不同類型長(zhǎng)期資金的力量開(kāi)始均衡,投資品種不再呈現(xiàn)共漲共跌特征;市值結(jié)構(gòu)改善,IPO中大量符合可持續(xù)增長(zhǎng)類的公司、服務(wù)業(yè)股票上市,使A股逐步擺脫劇烈的投資周期。特別需要指出的,參與股改的非流通股股東,2006年下半年可以減持的股票市值最大值是698億,其中持股5%以下的非流通股股東減持壓力最大。國(guó)有企業(yè)大股東,在大量“潛規(guī)則”限制下,實(shí)際減持量將遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于197億。套現(xiàn)壓力集中于民營(yíng)、滬深本地股(有大量非流通股股東),大市值股票減持壓力不大。

  綜合以上判斷,我們認(rèn)為2006年A股市場(chǎng)波動(dòng)區(qū)間在1000-1300點(diǎn)。

  新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革中的投資機(jī)遇

  2006年將正式公布新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,于2007年正式實(shí)施。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的歷史性變革,可能極大地改變財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù),上市公司利潤(rùn)短期內(nèi)發(fā)生劇烈變化,從而帶來(lái)投資機(jī)遇。

  “跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提”變革。按照新準(zhǔn)則,“存貨跌價(jià)準(zhǔn)備”、“固定資產(chǎn)跌價(jià)準(zhǔn)備”、“在建工程跌價(jià)準(zhǔn)備”、“無(wú)形資產(chǎn)跌價(jià)準(zhǔn)備”,從2007年開(kāi)始計(jì)提后不能沖回,只能在處置相關(guān)資產(chǎn)后再進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。盈利上升時(shí),多計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備;盈利下滑時(shí),再將跌價(jià)準(zhǔn)備沖回,這是上市公司調(diào)節(jié)盈利的手段之一,會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變動(dòng)后,上市公司不能沖回上述準(zhǔn)備。

  于是,一些利用大幅計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)的公司,有可能在2006年將跌價(jià)準(zhǔn)備沖回,否則再也沒(méi)有機(jī)會(huì)將這些“隱藏利潤(rùn)”重新披露。由于時(shí)間有限,我們沒(méi)有細(xì)致分析每一家公司的跌價(jià)準(zhǔn)備具有沖回的可能。但從實(shí)際公司計(jì)提的跌價(jià)準(zhǔn)備來(lái)看,許多公司的跌價(jià)準(zhǔn)備都超過(guò)凈利潤(rùn)1倍以上,往年可能隱藏利潤(rùn)的鋼鐵、房地產(chǎn)、煤炭、貿(mào)易等行業(yè),有可能在2006年轉(zhuǎn)回部分跌價(jià)準(zhǔn)備,極大地影響當(dāng)期凈利潤(rùn)。

  債務(wù)重組方法變革。在新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中,債務(wù)重組將規(guī)定:由于債權(quán)人讓步,債務(wù)人獲得的利益將直接計(jì)入當(dāng)期收益,進(jìn)入利潤(rùn)表,而原來(lái)是計(jì)入資本公積。并且引入公允價(jià)值,以實(shí)物抵債,將以公允價(jià)值計(jì)量。于是一些無(wú)力清償債務(wù)的公司,一旦獲得債務(wù)全部或者部分豁免,其收益將直接反映在當(dāng)期利潤(rùn)表中,可能極大地提高EPS。

  同樣,我們提醒投資者關(guān)注那些無(wú)力償還債務(wù),但有可能獲得債務(wù)豁免的公司,一旦債務(wù)被部分豁免,當(dāng)期收益會(huì)有大幅提高。

  股權(quán)激勵(lì)和存貨管理變革。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下,激勵(lì)機(jī)制對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)有負(fù)面影響。在近期發(fā)布《以股份為基礎(chǔ)的支付》準(zhǔn)則的征求意見(jiàn)稿中,財(cái)政部采納了國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與美國(guó)的會(huì)計(jì)處理方法,采用公允價(jià)值法計(jì)算期權(quán)成本費(fèi)用,對(duì)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司的業(yè)績(jī)影響偏負(fù)面。

  新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下,存貨管理辦法變革,可能對(duì)于采用“后進(jìn)先出”法,對(duì)于生產(chǎn)周期較長(zhǎng)的公司產(chǎn)生一定影響。新的存貨記賬方法,取消“后進(jìn)先出”法,一律使用“先進(jìn)先出”法記賬。對(duì)于原先采用后進(jìn)先出,存貨較大,周轉(zhuǎn)率較低的公司,會(huì)造成毛利率和利潤(rùn)的不正常波動(dòng)。舉例,采用后進(jìn)先出法的電器設(shè)備公司,在原材料價(jià)格不斷下跌過(guò)程中,一旦變革為先進(jìn)先出法,成本將大幅上升,毛利率快速下滑,當(dāng)期利潤(rùn)下降。

  并購(gòu)重組中的杠桿效應(yīng)

  我們相信,從2006年開(kāi)始,并購(gòu)重組將開(kāi)始在A股市場(chǎng)活躍起來(lái)。除了價(jià)格便宜,行業(yè)處于底部的上游公司可能被收購(gòu),還有什么樣的公司成為標(biāo)的?

  杠桿效應(yīng)和并購(gòu)重組密切相關(guān)。舉例而言,為什么外資愿意以較高溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)銀行的股權(quán)?一方面,銀行是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最關(guān)鍵的戰(zhàn)略資源;另一方面,銀行具有很高的杠桿效應(yīng),只要 支付較少的資本金,就可以撬動(dòng)幾十倍的存款和貸款,動(dòng)用幾十倍于自身資金的資本。不僅如此,國(guó)內(nèi)銀行杠桿效應(yīng)(存款/股東權(quán)益,貸款/股東權(quán)益)不斷上升,目前收購(gòu)的股權(quán),未來(lái)撬動(dòng)的資本更加龐大。大量并購(gòu)重組發(fā)生在金融服務(wù)、零售、貿(mào)易、酒店行業(yè),就是因?yàn)檫@些行業(yè)有巨大的杠桿效應(yīng),較少的資本金可以撬動(dòng)巨大的金融、商品資本。反映杠桿效應(yīng)有兩個(gè)指標(biāo):一是市銷率(市值/收入),反映企業(yè)市值所撬動(dòng)的收入(資金)規(guī)模,該指標(biāo)對(duì)于場(chǎng)內(nèi)收購(gòu)具有重要意義;二是收入/股東權(quán)益,反映企業(yè)凈資產(chǎn)所撬動(dòng)的資金規(guī)模,該指標(biāo)對(duì)場(chǎng)外收購(gòu)具有重要借鑒。

  市銷率對(duì)于投資者的意義不僅在于重組并購(gòu),還在于市銷率高的公司,一般具有較好現(xiàn)金流,能夠幫助公司經(jīng)歷周期底點(diǎn);市銷率高的公司,掌握的收入資源豐富,一旦周期好轉(zhuǎn),毛利率提高后,業(yè)績(jī)回升最迅速最猛烈。


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