一季度反彈戰略機遇在年底

　　業績周期的宿命當A股市場初步完成國際接軌后，業績周期成為主導中期市場的關鍵因素。經濟周期下降，業績下滑，2006年A股受到制約。

　　首先，實證來看，業績增長率和A股市場表現密切相關，歷史相關性超過0.6。

　　其次，預計A股公司整體利潤2006年大幅下滑。在要素價格(原料、勞動力、借貸資

金)居高不下，產能無序擴張的情況下，預計申萬重點公司2005、2006年凈利潤增長為12％、10％，全部A股公司2005、2006年凈利潤增長－4％、－7％。

　　第三，實際盈利低于預期。經濟下滑周期中，適應性預期主導的賣方分析師似乎總是偏樂觀，不斷下調盈利預測。

　　融入全球資本體系A股2006年將不斷吸引境內外的長期資金，積蓄力量，融入全球資本體系。

　　其一，估值接軌于全球市場，落入長期投資者的視野。

　　G股的市盈率、市凈率已經接近周邊市場，而息率更是處于亞太區較高水平。

　　其二，升值誘惑依舊。

　　其三，股票相對債券、

　　其四，資本開放必然導致制度接軌。2006年將是A股市場的制度接軌年。我們預計將有交易、融資、金融品種的創新，包括發行備兌權證、靈活的融資制度(儲架式發行等)、股指期貨等。允許第三方發行備兌權證，可能促使部分券商購買大市值股票，被動成為“長期”投資者。股指期貨，為QFII、保險等大規模長期資金提供對沖風險工具，鼓勵他們進入A股市場。盡管創新工具將分流場內資金，但我們估計這些杠桿操作資金分流量并不顯著。

　　上半年反彈下半年戰略機遇A股市場能夠在一季度迎來一輪反彈，而戰略性機遇則可能出現在年底。

　　上半年反彈的原因來自資金推動、預期明確和制度變革。資金推動。從2005年下半年開始積累的資金力量已經足以促成一輪反彈，管理層不斷降低資金門檻，吸引長期資金進入市場。包括60億的QFII額度，保險、社保資金等等。在“長期、價值”的投資哲學指導下，A股市場的良好分紅在2005年年報公布時刻兌現，強烈吸引他們。未分配利潤和每股現金對全部市值高達20％以上的覆蓋率，保證了息率的現金分配基礎。

　　預期明確。來自“十一五”規劃的預期將在明年一季度明確，鼓勵投資者熱情。2006年是“十一五”規劃第一年，相關的要素價格改革、消費力量覺醒、瓶頸行業的巨額投資等都將催生市場熱點。而以基金為主的其他機構，在“趨勢投資”的哲學指導下，將追捧這些可能的“明日之星”。

　　制度熱情。一季度的A股可能迎來部分交易、融資的創新。我們無法證實傳言中的“T＋0”交易等，也無法猜測有多少家公司將發行權證，多少備兌權證出臺，但我們確信，市場各方都已經充分注意到制度變化對交易行為的影響。下半年的戰略性機會主要來自周期預期的逆轉。我們預計市值比重較大的周期性行業利潤，在三季度下滑速度放緩，預計到2007年初止住下滑勢頭。

　　第一，產能過剩惡化上市公司業績的影響，在2006年底弱化。根據產能投產時間分布，我們估計主要上游制造業(石化、有色、鋼鐵、建材、煤炭、電力)在明年三季度完成大部分的新增產能投產，而產能快速投資的趨勢也有可能在2007年初得到逆轉。我們注意到，決策層開始關注產能過剩問題，整治上游行業產能無序擴張的力度越來越大，可以預見，在企業業績快速惡化過程中，上游的產能控制會越來越嚴格。

　　第二，投資有望在2006年下半年重新啟動，信貸約束有望在2006年下半年開始逆轉，而放松信貸來自企業的強烈需求和銀行本身的條件允許。一方面，企業資金流動性快速惡化，在企業業績大幅下滑的同時，由于資產負債率持續高企，持續經營所需要的資金出現缺口，迫切希望得到銀行支持。

　　另一方面，銀行完成股改或者IPO，資本充足率大幅提高，有能力放松信貸，也有意愿放松信貸(為股東追求利潤最大化)。一旦決策層發覺實體經濟快速惡化，政策調控可能轉變，鼓勵信貸，幫助企業度過難關。

　　第三，資金結構改善，不同類型長期資金的力量開始均衡，投資品種不再呈現共漲共跌特征；市值結構改善，IPO中大量符合可持續增長類的公司、服務業股票上市，使A股逐步擺脫劇烈的投資周期。特別需要指出的，參與股改的非流通股股東，2006年下半年可以減持的股票市值最大值是698億，其中持股5％以下的非流通股股東減持壓力最大。國有企業大股東，在大量“潛規則”限制下，實際減持量將遠遠小于197億。套現壓力集中于民營、滬深本地股(有大量非流通股股東)，大市值股票減持壓力不大。

　　綜合以上判斷，我們認為2006年A股市場波動區間在1000－1300點。