證券交易：醞釀創(chuàng)新 謀求發(fā)展

　　聚焦“兩法”之四

　　上海證券交易所交易管理部

　　新證券法解除了股市發(fā)展桎梏，允許更多合規(guī)資金入市，打開(kāi)了產(chǎn)品創(chuàng)新空間，取消了只能“現(xiàn)貨交易”、“集中競(jìng)價(jià)交易”等法律限制，擴(kuò)大了我國(guó)證券交易活動(dòng)的范圍、種

類和方式，賦予了證券交易所進(jìn)行交易機(jī)制創(chuàng)新的更大空間，證券市場(chǎng)在信用交易、做市商制度、差異化機(jī)制等方面將有更大的改進(jìn)。作為市場(chǎng)中樞，上證所將順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需求，在產(chǎn)品創(chuàng)新和交易方式創(chuàng)新方面力爭(zhēng)有所作為。

　　即將施行的新證券法，在多處突破了原證券法對(duì)證券交易方面的限制，為未來(lái)各項(xiàng)證券交易制度完善留下了極大的空間。從大的架構(gòu)看，證券交易要解決諾大的市場(chǎng)誰(shuí)來(lái)交易、交易什么和如何交易的問(wèn)題，亦即解決交易參與者、交易品種和交易方式的問(wèn)題。新證券法重塑了市場(chǎng)交易主體、交易品種和交易機(jī)制的廣闊空間，對(duì)推動(dòng)交易產(chǎn)品和交易方式的創(chuàng)新具有顯著作用，必將對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　一、放松管制 著眼發(fā)展

　　我國(guó)近十幾年經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，社會(huì)積累了大量的財(cái)富資源。居民儲(chǔ)蓄存款總量逐年增大，銀行資金充沛，流動(dòng)性出現(xiàn)過(guò)剩，資金運(yùn)用效率日漸下降。近五年來(lái)證券市場(chǎng)相對(duì)沉寂，與社會(huì)可投資資金的充裕形成了鮮明的對(duì)照。

　　原證券法規(guī)定禁止銀行資金違規(guī)流入股市。這樣的規(guī)定符合昔日嚴(yán)防金融風(fēng)險(xiǎn)的要求。目前，實(shí)行嚴(yán)格分業(yè)經(jīng)營(yíng)的做法在實(shí)踐中已經(jīng)開(kāi)始被突破，出現(xiàn)了集團(tuán)控股下分設(shè)銀行、證券、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的模式。比如

　　在融資、融券問(wèn)題上，新證券法規(guī)定證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，為未來(lái)融資、融券交易留下了接口。

　　原證券法規(guī)定國(guó)有企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)不得炒作上市公司股票，新證券法作出了妥善修訂，規(guī)定國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)控股的企業(yè)買賣上市交易的股票，必須遵守國(guó)家有關(guān)規(guī)定。

　　這些修改，增加了證券市場(chǎng)參與主體，拓寬了合規(guī)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的渠道，為證券市場(chǎng)發(fā)展打開(kāi)了資金邊界。

　　二、品種：遞進(jìn)創(chuàng)新 結(jié)構(gòu)深化

　　當(dāng)前，世界各國(guó)交易所乃至金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣在很大程度上已取決于交易品種的創(chuàng)新，許多交易所在品種創(chuàng)新機(jī)制上紛紛改革，由原有的單一交易品種的格局轉(zhuǎn)向創(chuàng)新層出不窮、品種不斷完善的格局。產(chǎn)品創(chuàng)新向縱深拓展的目標(biāo)是建立證券市場(chǎng)更完整的基礎(chǔ)產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品體系，包括期權(quán)、指數(shù)期貨和個(gè)股期貨等，建立賣空機(jī)制和信用交易機(jī)制，完善市場(chǎng)功能尤其是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的功能，拓寬市場(chǎng)的廣度和深度，使證券市場(chǎng)真正成為一個(gè)有容量、有效率、有價(jià)值的投融資場(chǎng)所，有能力為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展、改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)和化解潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)提供市場(chǎng)化的有力支持。產(chǎn)品創(chuàng)新還擔(dān)負(fù)著在包括貨幣、證券、期貨和外匯市場(chǎng)等在內(nèi)的整個(gè)金融體系內(nèi)建立有機(jī)聯(lián)系，分散風(fēng)險(xiǎn)，提升國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融抗系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)能力的功能。

　　由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史短，自主空間有限，因此證券市場(chǎng)的產(chǎn)品仍相對(duì)單一，品種不齊全，產(chǎn)品線不夠連貫，已有品種之間的關(guān)聯(lián)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。市場(chǎng)需要基準(zhǔn)規(guī)則和基礎(chǔ)產(chǎn)品，并豐富產(chǎn)品、深化產(chǎn)品之間聯(lián)系，從而使各種基本功能得以充分發(fā)揮。新證券法規(guī)定“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”，這為積極、穩(wěn)妥地推出證券衍生產(chǎn)品預(yù)留了法律空間。

　　原證券法規(guī)定只可買賣股票和公司債券兩類產(chǎn)品，證券衍生品未被納入交易許可范圍，排除了在國(guó)際市場(chǎng)上廣受關(guān)注的證券期貨、期權(quán)等品種，使得目前市場(chǎng)品種太過(guò)單一。本次將證券衍生品種正式納入證券法的調(diào)整范圍并就其發(fā)行和交易授權(quán)國(guó)務(wù)院作出具體規(guī)定，拓寬了產(chǎn)品創(chuàng)新思路。

　　中國(guó)證券市場(chǎng)建立15年來(lái)，欠缺品種創(chuàng)新土壤。由于各種原因造成市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷不振讓投資者痛感缺少可投資的交易品種和投資工具，新證券法為產(chǎn)品創(chuàng)新留下法律空間，順應(yīng)了市場(chǎng)發(fā)展的需要。在《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”)中就已明確指出，“建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新。研究開(kāi)發(fā)與股票和債券相關(guān)的新品種及其衍生產(chǎn)品”。對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)新的證券交易品種已成為市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的必要條件。在某種程度上，ETF規(guī)模迅速擴(kuò)張、權(quán)證受到市場(chǎng)追捧反映了市場(chǎng)參與者對(duì)可交易產(chǎn)品求新求變的趨向。

　　新證券法的修訂給予了證券市場(chǎng)發(fā)展空間，證券衍生產(chǎn)品的依法設(shè)定，昭示著產(chǎn)品創(chuàng)新被充分重視，反映了立法部門、政府決策部門和市場(chǎng)管理層對(duì)證券市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的改變和深化。從“國(guó)九條”到股改《指導(dǎo)意見(jiàn)》，都明確把證券創(chuàng)新作為促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的措施之一。近期各級(jí)管理部門支持市場(chǎng)和產(chǎn)品創(chuàng)新的思路和講話，正面、務(wù)實(shí)和積極地支持了我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新的嘗試。

　　三、交易機(jī)制：多重方式 差異管理

　　與品種創(chuàng)新相呼應(yīng)，必然要進(jìn)行交易機(jī)制創(chuàng)新。大量的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，金融品種的創(chuàng)新是一個(gè)系統(tǒng)工程，需要相應(yīng)的交易機(jī)制創(chuàng)新支持，例如股指期貨等衍生品的推出需要市場(chǎng)賣空制度的支持。交易所是證券市場(chǎng)中樞，其最基本功能即是為市場(chǎng)提供各種交易服務(wù)，因此交易機(jī)制的創(chuàng)新是交易所提升服務(wù)能力，構(gòu)建和諧證券市場(chǎng)的根本職責(zé)。交易機(jī)制的類型繁多，從基本交易方式到具體細(xì)微的交易環(huán)境的變更都可稱為交易機(jī)制的創(chuàng)新，包括從是否允許賣空機(jī)制到采取何種最小報(bào)價(jià)單位。交易機(jī)制的合理化和多樣化對(duì)于市場(chǎng)效率的改善至關(guān)重要，眾多研究表明，合適的交易機(jī)制能夠有效地降低交易成本。

　　(1)突破“單邊市”的法律障礙，為金融衍生品交易奠定基礎(chǔ)。現(xiàn)行證券法規(guī)定中國(guó)證券市場(chǎng)只允許現(xiàn)貨交易方式�熍懦�了其他任何交易方式，并且“當(dāng)日買入的證券，不得在當(dāng)日再行賣出”。隨著證券市場(chǎng)發(fā)展的深化和開(kāi)放，此限制不利于市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的弊端顯而易見(jiàn)：一、投資者別無(wú)選擇，市場(chǎng)缺乏活力；二、交易效率缺乏，定價(jià)成本較高。新證券法進(jìn)行了調(diào)整，規(guī)定：“證券交易要以現(xiàn)貨和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行”。從而擴(kuò)大了我國(guó)證券市場(chǎng)和證券交易活動(dòng)的范圍、種類和方式，為中國(guó)股市日后的發(fā)展留出了很大的法律空間。

　　國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明，通行的交易機(jī)制不但活躍了證券市場(chǎng)，也是一種避險(xiǎn)工具。但中國(guó)股市建立15年以來(lái)，股票交易一直是單邊“做多”機(jī)制，是典型的“單邊市”。也就是說(shuō)，市場(chǎng)只有漲，投資者才能賺錢。如繼續(xù)固守于單邊市，將不利于從機(jī)制上發(fā)展中國(guó)股市。近年來(lái)，建議允許現(xiàn)貨交易外的其他方式進(jìn)行交易的呼聲一直不斷。

　　此次新證券法突破“現(xiàn)貨”及“當(dāng)日買賣”的法律障礙，證券交易除現(xiàn)貨交易外還應(yīng)允許其他方式進(jìn)行交易遂成為市場(chǎng)投資者的一個(gè)共識(shí)。新證券法在允許現(xiàn)貨交易的基礎(chǔ)上，授權(quán)國(guó)務(wù)院規(guī)定現(xiàn)貨交易以外的交易方式，為交易方式的創(chuàng)新留下了足夠的空間。

　　(2)新證券法還將原來(lái)規(guī)定的集中競(jìng)價(jià)交易方式放寬為集中交易方式，并新增了“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式”。為大宗交易、協(xié)商交易等交易方式創(chuàng)新提供了法律支持。在上證所的大宗交易、雙邊報(bào)價(jià)商制度、ETF和權(quán)證等創(chuàng)新中，都已設(shè)定了一級(jí)交易商制度，這一制度與境外通行的流動(dòng)性提供者制度極為相似，可以視作做市商交易制度和方式的雛形，將有效提高證券市場(chǎng)的定價(jià)效率。

　　同國(guó)外成熟市場(chǎng)一樣，未來(lái)可能引進(jìn)的做市商制度有助于提高證券產(chǎn)品的流動(dòng)性，尤其是在主板市場(chǎng)，或者在公司規(guī)模較小的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)低迷的情況下，做市商的作用更為明顯。從現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)看，做市商有責(zé)任在股價(jià)暴漲暴跌時(shí)參與做市，從而遏制過(guò)度投機(jī)，起到市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用。做市商有義務(wù)提供準(zhǔn)確及時(shí)報(bào)價(jià)，市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題也將在一定程度上得到解決，市場(chǎng)的投機(jī)性將大大減少。做市商報(bào)價(jià)會(huì)綜合分析所有的市場(chǎng)參與者信息以衡量自身風(fēng)險(xiǎn)和收益基礎(chǔ)，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者則在報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行各自決策，并反過(guò)來(lái)影響做市商的報(bào)價(jià)，從而促使證券價(jià)格逐步靠攏其真實(shí)價(jià)值，發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能。同時(shí)，在合適的市場(chǎng)條件下，引入做市商制度將直接為券商帶來(lái)新業(yè)務(wù)和新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，有助于券商走出困境和亂局，更有利于培育真正有誠(chéng)信、有實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者。

　　(3)差異化交易管理制度。隨著市場(chǎng)規(guī)模和投資者規(guī)模的增長(zhǎng)，隨著交易品種和交易方式的增加，市場(chǎng)將逐步呈現(xiàn)多層次特征，不同的市場(chǎng)品種具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，適合不同類型投資者的參與。

　　——不同股票市場(chǎng)板塊的適用交易機(jī)制有差異。上證所今后要以優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌公司為核心，技術(shù)性地構(gòu)造各具特色、層次不同的市場(chǎng)板塊，并采用有差異的交易機(jī)制，例如設(shè)定不同的漲跌幅限制規(guī)則等。通過(guò)板塊設(shè)計(jì)為投資者提供初步的公司分類，引導(dǎo)更有深度的研究分析。

　　——不同交易品種的適用交易機(jī)制有差異。新證券法將衍生產(chǎn)品納入了未來(lái)交易的許可范圍，然而不同交易品種的風(fēng)險(xiǎn)的確存在巨大的差異，例如權(quán)證、股票、國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)逐次減少，因此此不同品種交易機(jī)制的安排不應(yīng)雷同。上證所根據(jù)品種風(fēng)險(xiǎn)特性、所需交易環(huán)境的差異，對(duì)不同交易品種設(shè)計(jì)不同的交易機(jī)制。

　　——不同交易者的適用交易機(jī)制有差異。我國(guó)投資者隊(duì)伍日益壯大，同時(shí)投資者的構(gòu)成也日益多元化，從比較單一的個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)主體特征，正轉(zhuǎn)向包括基金、保險(xiǎn)、QFII等多種機(jī)構(gòu)投資者并重的市場(chǎng)主體特征。不同市場(chǎng)參與者之間存在巨大的差異，無(wú)論從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力、資金實(shí)力、參與動(dòng)機(jī)、市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)等角度考察，不同類型的投資者應(yīng)有不同的投資范圍，實(shí)力強(qiáng)大的投資者獲許參與市場(chǎng)的權(quán)限應(yīng)比普通投資者廣。特別隨著市場(chǎng)股指期貨等衍生品的推出、賣空機(jī)制的推出，對(duì)市場(chǎng)參與者實(shí)行差異化管理更顯必要。市場(chǎng)參與者差異化管理是國(guó)際的通用做法，因?yàn)榻鹑谄谪浐唾u空交易需要參與者具備較高的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，并非任何投資者都能參與。其實(shí)我國(guó)差異化管理已經(jīng)在局部市場(chǎng)存在，例如大宗交易對(duì)投資者的申報(bào)數(shù)量設(shè)定了最低門檻，實(shí)質(zhì)上就是一種差異化的管理。

　　鑒于中國(guó)市場(chǎng)的成熟程度，交易方式的創(chuàng)新需要循序漸進(jìn)，需要適當(dāng)?shù)闹贫仍O(shè)計(jì)作為保障。推出的交易方式必須與目前中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況相配合。交易方式的創(chuàng)新不但要起到激活股市、促進(jìn)避險(xiǎn)機(jī)制的生成，更重要的是要有利于維護(hù)市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定，引領(lǐng)證券市場(chǎng)步入持續(xù)發(fā)展的健康軌道。

　　事實(shí)上，我國(guó)證券市場(chǎng)的交易創(chuàng)新不僅已經(jīng)開(kāi)始，而且將持續(xù)不斷地向縱深推進(jìn)。可以預(yù)見(jiàn)，在不久的將來(lái)，市場(chǎng)交易的深度和廣度都將大大得到拓展。

　　四、機(jī)遇與拓展

　　作為市場(chǎng)中樞，上證所深深感受到了市場(chǎng)涌動(dòng)的創(chuàng)新、發(fā)展需求，承載著市場(chǎng)求新、求變、求穩(wěn)的希冀。

　　(1)繼去年的ETF推出之后，今年11月又推出了武鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的“蝶式”組合也是交易品種的一大創(chuàng)新，在權(quán)證產(chǎn)品的豐富和功能設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)了重大突破。

　　(2)順應(yīng)新證券法和市場(chǎng)形勢(shì)的變化，上證所正緊鑼密鼓地修改《交易規(guī)則》，將依托新法頒布的大背景，對(duì)交易品種、交易方式等原有限制和一些制度空白進(jìn)行重新修訂和補(bǔ)充。

　　——增加權(quán)證這一可交易新品種。這對(duì)于市場(chǎng)、股改具有重大意義，同時(shí)也增加了新興的投資工具；

　　——納入?yún)f(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。這是對(duì)無(wú)紙化集中交易方式的重要補(bǔ)充，擴(kuò)大了上證所提供交易服務(wù)的范圍；

　　——增加交易系統(tǒng)的訂單類別。這將極大豐富上證所的訂單模式，滿足市場(chǎng)需求；

　　《交易規(guī)則》還將在差異化管理、股票復(fù)牌引進(jìn)開(kāi)放式集合競(jìng)價(jià)、大宗交易引進(jìn)意向申報(bào)等方面予以革新，日后可針對(duì)不同的品種和市場(chǎng)發(fā)展需求搭配使用各種不同的交易方式。

　　另外，滬深兩所將依據(jù)各自市場(chǎng)定位，將交易品種、機(jī)制的創(chuàng)新分別納入各自《交易規(guī)則》，體現(xiàn)了新證券法給予兩所的靈活發(fā)展的機(jī)遇。

　　一種新的制度安排通常需遵循新的“路徑”依賴。新證券法已為證券市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展開(kāi)辟了“路徑”。在逐步走向規(guī)范的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新和發(fā)展終將成為市場(chǎng)的主流。中國(guó)的證券市場(chǎng)實(shí)踐已經(jīng)辨明了一個(gè)道理：創(chuàng)新和發(fā)展是證券市場(chǎng)繁榮發(fā)展的必由之路。