|
上海證券報
日前，招商銀行(資訊 行情 論壇)股改領導小組有關人士接受了本報記者的采訪，就招行股改有關估值的分析方法進行了六點說明。首先，估值時必須保證市凈率和每股凈資產在時點上的匹配。市凈率指標被廣泛運用于銀行等金融企業的估值分析。在用該指標估算價值時，應注意用同一年份的市凈率和每股凈資產相乘。
招行股改說明書中所主張的1.94是2006年的市凈率倍數，它是根據可比公司的股價對2006年預測的凈資產的倍數，即可比公司2006年的市凈率，并結合對凈資產收益率的分析而確定的。它只能和招行2006年預測的每股凈資產3.05元相乘，才能得到合理的估值。
其次，選用2006年市凈率是市場普遍接受的方法。市凈率是銀行估值最重要的指標；而未來一年的預測是在所有時點中最重要的。因此，在2005年的年底，投資者最看重的指標就是2006年的市凈率。再次，市凈率和凈資產收益率要匹配。市凈率＝市盈率×凈資產收益率。一般說來，凈資產收益率越高，其可能獲得的市凈率倍數也越高。這一點，不僅在理論上可以證明，在實踐中也表現得很明顯。比如，在香港市場，恒生銀行可得到4.5倍的市凈率，而同時也不乏只有0.8倍市凈率的公司，這主要就是因為他們的凈資產收益率不同(當然還有其它的基本面方面的差異)。
第四，轉債轉股的問題。可轉債轉股，能提高每股凈資產，但是，相應的凈資產收益率卻下降了，因此其市凈率倍數也應下降；另外，每股收益攤薄了。因此，可轉債轉股對最終的股價水平的影響是升是降，將取決于資本市場的有效程度，以及投資者對公司前景的看法和對估值指標的偏好等許多復雜因素。
在招行的股改說明書中，3.05元的每股凈資產是假設可轉債全部轉股，這個值當然高于可轉債部分轉股下的每股凈資產值。但是，在確定2006年的市凈率倍數時，招行同樣采用3.05元作為基數計算凈資產收益率，并根據這個較低的凈資產收益率確定相應的市凈率倍數，結果為1.94。可以說，整個測算過程是嚴謹的。
第五，2005年相關指標進行驗證。雖然在股改說明書中只描述了2006年市凈率，但也綜合考慮過招行2005年的相關指標。假設2005年末招行的可轉債不再轉股，則預計的2005年招行凈資產收益率為16.10%，5.92元的理論估值對應的2005年市凈率為2.51倍，2005年的PE倍數約為15.6。再比較在香港市場上市的交通銀行，其2005年全面攤薄的凈資產收益率為11.48%，其2005年12月20日的股價所對應的2005年市凈率為2.15倍，2005年的PE倍數約為18.7。兩者之間的PE倍數不存在顯著差距。第六、可比公司的不可比因素。在分析中，基本假設是招行處于市場的平均水平。但社會各界和資本市場對招行經營的理念、管理水平、資產質量、盈利能力、業務特色以及增長前景，均普遍給予了較高的評價。這些看法反映到資本市場，就表現為招行能夠得到比“可比公司”更高的估值倍數。這也說明股改說明書中描述的估值水平5.92元是審慎的。
新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。
| 
