機制創新改變格局 市場迎來轉強機遇

　　華林證券研究所副所長　劉勘

　　新指數催生新變化

　　2005年依然是一個熊市年，滬市綜合指數以1260點開盤，深成指以3051點開盤，截止2005年12月25日，滬綜指在仍1100點附近徘徊，深成指2800點附近來回震蕩，下跌幅度均在

10%左右。從統計數據中不難看出，雖然上市公司總股本和流通股本均有所增加，但總市值和流通市值在市場平均股價下跌過程中反而明顯縮水，兩市平均市盈率下降幅度也比較大。

　　滬深兩市相關數據一覽表

　　從估值水平分析，兩市目前平均市盈率17倍左右，上證50指數、上證180指數、深市100指數、滬深300指數的市盈率水平與目前H股的12.5倍比較接近，如果以滬市12月15日所有G股數統計，新上證綜指(G股指數)市盈率為12.14倍，比原上證綜指低23.47%，并且低于H股12.5倍市盈率，是A股市場歷史上平均市盈率最低時期。隨著時間推移以及股權分置改革加快，截止2005年12月23日，已經完成股改變為G股的有207家，進入股改程序家數407家，占上市公司總數的29.47%，占兩市總市值34.23%，2006年仍然會以平均每周20家左右速度推進。

　　由于修改了復牌當日G股不計入大盤指數的規則，隨著股改家數增多，流通股票就越來越多，股票市場的規模也越來越大，兩市大盤各類指數就會不斷上升，造成現有的指數“水份”增加，大盤指數風向標作用日益失去意義。以滬市為列，2005年9月30日的算術平均股價為5.27元，10月31日為4.95元，11月30日則下降到4.44元，那么其市盈率、市凈率也跟隨降低，形成與各類指數與平均股價、平均市盈率、平均市凈率的背離格局。加之績差滑坡、股權糾紛、虛假出資、債務不清等問題多多的公司也要陸續加入股改行列，將造成目前現有的各類指數失真現象愈演愈烈。

　　因此，上海證券交易所日前宣布，從2006年第一交易日起，調整上證50和上證180樣本股，同時推出G股指數，深圳交易所也將在2006年初推出主板G股指數。另外，管理層要求大型重點企業必須在2006年2月份底前完成股改，給具有代表性的G股指數鋪平道路。

　　兩市G股指數在本質上類似于現在上證綜指和深市綜指的綜合指數，由于股改后所有股票市盈率都將大幅下降，新指數(G股指數)已經消除了股改的不確定性，尤其是股票絕對價格和市盈率。從估值角度看，估值水平低于周邊市場，新指數因此比老指數更具吸市場引力。隨著股改的推進，新指數占市場比重逐漸增大，將成為衡量股改成效的標志，也演變為市場風向標的重要參考指標。也就是說，市場估值、投資的坐標體系發生了較大變化，是未來股票市場轉折的內生性基礎。

　　產業整合助“好孩子”長大成材

　　新的《公司法》和《證券法》的實施、新股發行規則重新修訂，以及財政部將發布實施與國際接軌的新會計準則，意味著證券市場的標準和規則將發生變化，也說明2006年是一系列制度、規則變革、融資手段不斷創新之年，通過提高制度性安排，為新一輪利用資本市場平臺，使原來困難重重市場資源整合變得相對便利。

　　國家已正式發布了《促進產業結構調整暫行規定》，加快產能過剩行業結構調整已全面展開，采取禁止投資，金融機構停止各種形式的授信支持，還會收回已發放的貸款，這包括鋼鐵、汽車、電解鋁、紡織、水泥、電力、電石、平板玻璃、化纖等11個產能過剩行業，同時淘汰仍停留在高耗能、高污染、低效率粗方式經營階段的企業。“十一”規劃強調了能源、資源綜合利用和環境保護與經濟協調發展的戰略，轉變經濟增長方式，扶持鼓勵大力發展節約型的新能源、新材料、環保、低耗能的綠色循環經濟相關行業，一方面部分過剩行業須抑制，另一方面綠色行業需要扶持發展，收購兼并整合資源價值，通過資產重組，推進知識技術自主創新，提高行業集中度，重塑推動國民經濟發展所需的、合理的產業結構。

　　由此可見，上述法律法規制度、產業結構調整方向已確定，為有效實現，必須依靠資本市場資源配置功能，這就必然折射到股票市場上。2006年，部分完成股改的上市公司中，非流通大股東將利用獲得的流通權實現部分股票流通變現，從而退出產能過剩行業，進入受產業政策扶持和鼓勵的行業，如節能、減污、降耗、高效的高新技術產業，太陽能和風力發電的綠色能源、水資源合理利用與開發的環保產業，以及金融服務、物流、文化教育、信息等產業。資本逐利的本性將在證券市場上發揮的淋漓盡致，產業分化整合升級，反映到股票市場股價上，就是兩極分化現象愈演愈烈，使“壞孩子”下市退出，留出市場空間讓“好孩子”長大成人。因此，在股市投資資產配置上，應注意回避產能過剩、效益滑坡的行業，或者可能被淘汰企業的股票。

　　股市文化催生全新市場

　　2006年底是加入WTO5年過渡期的結束時間，也是我國改革開放最后一個處女地———金融銀行領域于2006年12月11日對外資金融機構實施國民待遇的最后期限。剩下時間不到一年了，推動內外資企業所得稅率統一并軌的改革，不但是大勢所趨，而且迫在眉睫，估計2006年會有所突破。

　　A股市場上一些大盤藍籌股是國民經濟中骨干企業，所得稅率負擔均為33%，若內外資所得稅率統一到26%或27%，無疑大幅度減輕大型骨干企業稅負負擔，尤其是銀行業稅負改革，對外資銀行金融機構實行國民待遇，意味著統一所得稅率時機已經成熟：首先是消除內外資銀行22%的稅負差別，其次是營業稅向國際銀行業靠攏，營業稅降低直至取消。若一旦獲的中央批準，上市銀行盈利水平會大幅度上升，資產回報率也必然提高。

　　此外，被譽為銀行風險“減震器”的資產證券化已經試點，這將使銀行信貸資產、住房抵押貸款盡快收回貸款資金，提高銀行資產的流動性，把風險轉移出去，降低經營風險，改變銀行收益結構，提升資產收益率水平。同時，對規范經營、信用度高、市場形象佳的上市地產公司，也將獲得較好的發展機會，同時也為缺乏流動性但能產生未來現金流的資產盤活，改善資產流動性和資產負債結構，為提高上市銀行資本金充足率提供了最佳途徑，以較少的資本獲得較高的利潤，增強了發展能力。因此，這項金融創新無疑使銀行業成為資產證券化的直接受益者，預計2006年幾家上市銀行可能會陸續推出類似資產證券化的衍生產品，以匹配和優化資產負債結構，增強資產流動性，防范、分散、轉移信貸風險，改變上市銀行收益結構，從而提高資產收益率，促進上市銀行健康發展。

　　如果再考慮到人民幣的升值趨勢，具有大量土地儲備、規范化運作、具有企業優秀文化的地產股，如萬科A、華僑城、招商地產等，還有一批具有自主知識產權、核心技術、低于10倍市盈率，年分紅收益率超過6%的質地優良、有成長潛力的股票，以及有自然、市場、資源壟斷的股票，從價值角度看是值得關注的。特別隨著股改的推進，股票市場內在運行機制和投資理念發生深刻變化，國有股東業績考核將與市值掛鉤，加上引進實施管理層股權激勵機制，金融創新及衍生產品不斷推出，形成資本市場新的股市文化，將催生出一個全新的股票市場。

　　投資機會蘊于核心競爭力

　　新的法律法規陸續實施，2006年市場資金結構趨于多元化，包括證券投資基金、社保和企業年金、保險機構、證券機構、銀行系基金、QFII等機構投資者，可入市的陽光資金新增規模約有2300億至2500億，另外還有深不可測的私摹資金，其隨股市份氛圍狀況活躍彈性較大，具體規模數量難以把握。

　　目前按照平均10股送3股框算，股改釋放出流通股約600億股，2006年中期之后，比例5%非流通股份陸續加入流通行列，從理論上測算約600多億股，總計約1200億股，考慮股改還要跨年度，2006年約新增700億股，假以現在平均股價4.4元計算，需資金超過3000億，意味著對資金需求將大幅增加，加之全流通發行股票開禁，則需資金缺口擴大，至少在1500至2000億以上。為了穩定股票市場，完成股改任務，管理層可能會采取相關措施，而那些符合產業支持、有核心競爭力的股票，因此孕育著前所未有的投資機會；績差股、問題股則將加速回歸進程。因此我們認為，2006年是A股市場股價結構大調整的一年，市場機遇存在于板塊或個股局部熱點中。

　　2006年一季度，市場有望走出一波反彈行情，引發行情的導火索可能就是人民幣升值。當占市值60%至70%股改完成、全流通發行平穩著陸，市場適應了新《公司法》、《證券法》、《會計準則》的施行，以及財稅改革、所得稅率和其他稅率的調整有所突破，不確定因素逐漸明朗化，雖然經濟增長速度減緩，上市公司業績繼續下滑，但并不能改變股票市場循環趨勢內生性的要求，將對“熊”了5年的股票市場產生資金“洼地”吸引力作用，在新舊交替股市發展階段，具有結構優勢的行業和企業得到極好的發展機遇，從此A股市場真正入價值投資上升周期，如銀行股、地產股、有核心競爭能力的股票，率先演繹出局部行業板塊和個股的牛市行情。

　　A股市場經過接近5年的調整，股權分置改革逐步解決了制度性、基礎性問題，估值與國際水平逐漸接軌，2006年是股市告別傳統舊制度、迎來新制度的歷史性轉折年。除了正確把握住股市運行節奏、選擇明智的投資策略外，最重要的還是選股，就是大家俗稱的挖掘出未來股市行情“領頭羊”，然后進行集中建倉，耐心一路持股，“吃”完整個行情。筆者認為，在選股條件或標準上甚為關鍵。

　　首先，近期以及未來兩三年，符合經濟運行趨勢和國家產業政策、經濟結構、產業結構、國家戰略部署的，應當是當前處于中央經濟與金融工作關注的重點領域，在國民經濟穩定發展格局中有核心骨干作用的關鍵行業或企業將因此受益，而因為人民幣升值提升估值標準的行業或企業，也有著巨大的潛在市場發展前景。

　　其次，隨著股權分置改革完成，非流通股東從此獲得二級市場流通權。由于一些上市公司股權分散、大股東持股比例低，面臨控股權的挑戰，存在被他方收購的危險，其不但不會通過股票市場減持股份，反而可能增持股份。因此，可以關注被市場投資者普遍看好、為爭奪控股權具有收購與反收購購并題材的股票。

　　再次，管理規范、透明、誠信、守法的上市公司，在本輪經濟和產業結構調整中不但能得到提升，還將贏得更大的發展空間。具備行業優勢、核心競爭力、清晰可見的企業發展戰略規劃，企業運行機制符合市場經濟運行軌道，已有或將有成功的贏利模式，企業形象、企業文化、市場品牌效應俱佳，對股東有高度責任感、有很強事業心的優秀管理團隊，業績能夠持續穩定增長的企業，將給投資者帶來豐厚回報。

　　宏觀政策環境提升市場預期

　　2005年，我國的宏觀經濟在經濟結構和產業結構繼續調整過程中，正向效益型、質量型增長方式轉變，保持宏觀政策連續性和穩定性，處理好投資與消費的關系。GDP的“三駕馬車”中，全年固定資產投資增速小幅回落到21%左右，投資結構相對向農村和鄉鎮、中西部地區傾斜；進出口增速在2005年前11個月，出口增長29.7%，進口增長17.1%，外貿順差908億美元基礎上，2006年進出口增速可能回落到20%至23%，進口增長有所加快至20%左右。

　　今年11月份，CPI繼續走低，同比上漲1.3%，漲幅同比回落1.5個百分點，是2003年10月以來月度最低漲幅水平，使一度沉寂的“通縮論”再次抬頭，反映出消費不暢信心減弱，這種態勢會延續到2006年度。預測下一年度經濟運行雖然受固定資產投資減速、出口增速小幅回落、消費有所疲軟的影響，但在個人所得稅起征點提高、稅率變化、城鄉稅制改革、居民收入繼續穩步增長、擴大內需刺激消費政策導向下，消費增長率仍會保持在13%左右，高增長、低通脹，促使GDP增長率保持在8.8%至9%的發展水平，從而為股票市場進行資源配置和資源整合，解決困擾A股市場基礎性、制度性問題提供了良好的宏觀環境。

　　關注財稅體制改革

　　2006年是“十一五”規劃的第一年，也是我國財稅體制改革的關鍵一年。目前稅制改革的方案已大致確定，基本思路是簡稅制、寬稅基、低稅率、嚴征管，利用財稅政策配合，完善稅收政策激勵機制，加快增值稅轉型的改革，優化財稅結構增加對科技的投入，提高企業自主創新能力，推動產業升級和科技進步，通過財稅改革，理順資源、勞動力、土地、環境等生產要素價格機制。市場呼吁為了更好地合理開發利用資源、節約資源、保護生態環境，2006年將可能提高資源稅，包括礦山開采、石油開發、煤炭挖掘、土地增值等，處在產業鏈上游這方面的上市公司，近幾年利潤逐年提升，是國民經濟中貢獻力量最大的行業，但礦難頻發也給我們敲響了警鐘，客觀上需要給欠帳過多的礦山安全、植被破壞、環境保護、勞動者的報酬等財稅改革的支持，還有對消耗資源過重的行業和產品納入到征收消費稅的范疇內。因此，明年財稅體制改革必然會影響到上市公司的業績，這也是股票市場投資者需要注意的因素。

　　油氣價格高企的影響

　　國際原油期貨價格一路攀升，天然氣價格也一路走高，世界已邁入能源高價時代，不僅給全球經濟增長蒙上了一層陰影，也給我國經濟帶來變數。尤其我國能源利用效率低，油氣價格高企對企業盈利預期產生較大影響。我國已進入了重化工業化階段，對能源、原材料需求大幅度增加，加之油氣價格不斷攀升，加大了我國經濟發展成本，且必然反映到各行各業營運成本上，迫使企業成本轉移到產品價格中去，消費和投資成本越來越大，物價有上升壓力，成本與價格循環又加大了通脹壓力，使宏觀經濟和宏觀調控增添變數，最終導致整體經濟受壓。更為重要的是，油氣價格上漲是一個中長期過程，將改變產業整體估值水平，加速經濟和產業結構新一輪調整，引發我國經濟發生深刻變化。由此可見，高能耗不但加大了經濟增長成本，中下游大多數企業還受到利潤擠壓，造成產能壓縮，原材料需求和價格回落，生產能力過剩行業增加，制造業和基礎設施投資減速，整個產業鏈發展變緩。因此，在股票投資資產配置過程中，應盡量回避這些受到利潤擠壓的中下游制造加工業。

　　匯率變化：硬幣的正反面

　　2005年外匯儲備突破8000億美元，貿易順差近1000億美元，外匯儲備繼續大幅度增長，人民幣升值預期和匯率制度改革已成為左右我國資本市場和股市中長期走勢重要因素之一。匯率制度改革是影響我國股市演繹的重要因素之一，將會對我國股票市場中長期走勢構成較大支持作用，而且這種力度可能大于經濟增長對股市的支持。

　　人民幣匯率逐步升值，直接影響部分行業和上市公司，產生進口成本和出口收益雙降低的效應。以美元計價的大宗原材料生產企業銷售收入將會下降，同時原材料投入成本降低，對進口依賴性較大公司有利于節約成本，如進口量大的航空器材、航油的航空板塊，像上海航空、上海機場、南方航空、白云機場等，以及外債比例大的上市公司，也將獲得匯兌收益。

　　人民幣升值導致資產價格重新估值，反映到股票市場上，就是對我國股市估值的提高，因此套利熱錢會選擇流動性好、進出容易的股票和債券市場進行投資，同時還會進入房地產市場，轉成人民幣資產。無論在實體經濟還是虛擬經濟的股票市場，可能都會掀起波瀾，正面影響行業有股票和債券市場、房地產業、零售業、石化業、航空運輸業。

　　與此同時，匯率升值會導致一些附加值不高、技術相對簡單、低端出口量大的勞動密集型行業和企業的產品，如化纖、紡織、服裝業，還有充分競爭成熟的鋼鐵、水泥、機械、造船、機電產品等，尤其家用電器出口產品毛利率較低的行業出口減少，加之改革出口退稅制度，人民幣升值對這些企業的負面影響作用較大，尤其是有大量外匯資產的上市公司存在較大匯兌風險。

　　我國已經是一個對外依存度達70%左右的經濟體，對外貿易摩擦也逐漸增多，國內減低出口退稅率對進出口企業成本影響將會有所顯現。2006年國家對100多種進口產品關稅下調，與其相關產品價格將受到挑戰，同時紡織品出口停收出口關稅，對紡織品出口附加值高、有自主創新品牌、具有市場相對優勢的上市公司，會得到國家產業政策支持。而停止加工貿易、調整出口退稅政策，使一些貼牌加工企業、資源及原材料出口創匯的上市公司受到出口政策的限制，公司業績將會受到不同程度的影響；而促進出口產品升級、附加值高、創匯能力強的上市公司，將獲得較大的發展機會。

　　在人民幣匯率制度改革過程，外資十分看好我國資本市場發展前景，因為匯率變動必然帶來以人民幣計價資產價值的重估；此外，股權分置改革也提升了A股市場的估值，在資本市場上，當匯率機制和股市制度逐步完善、人民幣實際匯率升值趨勢的背景下，必將喚醒股票市場上的投資者，從而改變投資預期和長期的弱勢格局。

　　潛力個股

　　招商銀行(600036)：第一大股東持有17.95%股份，股改對價后持股比例還會下降。公司營業利潤、稅前利潤等46項經營指標排名位于上市銀行首位，成長穩健，具中長期投資價值。

　　G萬科A(000002)：國內房地產行業龍頭。第一大股東持有12.89%股份，全流通后大股東也未必會減持股份。公司打造了優秀企業文化、地產品牌，且儲備大量土地資源，投資價值顯現。

　　G民生(600016)：第一大股東持股6.04%，股權分散。企業運行機制符合市場經濟運行軌道，已獲批14億次級債券，為今后的發展打下了基礎。公司業績穩定，增長后勁較足。

　　浦發銀行(600000)：第一大股東僅持有7.01%，成功引入花旗銀行改善股權法人治理結構。衍生產品創新逐步展開，新的中間業務利潤增長較快，業績平穩增長可期。

　　華夏銀行(600015)：該行成功引進境外戰略投資者，并成為外資參股比例最高的上市銀行。三季報顯示該行凈利潤增長較快為39.76%，已步入良性發展軌道。

　　深發展(000001)：美國新橋成為第一大股東后，資源得到有效整合。經過股權結構調整和運行機制轉換，已展現新的發展格局。