市場交易環境深刻變革

　　國信證券經濟研究所王俊峰

　　隨著股權分置改革的推進和深入，長期以來困擾中國證券市場的全流通問題將得到徹底解決；與此同時，《證券法》和《公司法》的修正也為全面實現全流通提供了相對寬松的法律環境。中國資本市場即將翻開嶄新的歷史一頁。在全流通條件下，交易制度、交易產品和交易主體都將產生深刻變革，交易環境的改善為資本市場創新發展拓展了空間。

　　交易制度趨向靈活

　　我國現行證券交易制度是針對證券市場發展過程中不斷出現的新問題創新和發展而來，曾在提高交易效率、控制金融風險等方面取得了一定成績，為中國證券市場的發展和穩定做出了貢獻。但隨著全流通時代的到來，原有的一些交易制度卻成了證券市場進一步發展和壯大的禁錮。全流通必然引起交易體制的變革。

　　“T＋0”制度在國際證券市場上是通行的交易方式。隨著我國證券市場逐步與國際接軌，實施“T＋0”制度的呼聲越來越高，新《證券法》亦為之預留了法律空間。實施“T＋0”，將大大增加交易便利性，提高交易效率，吸引場外資金，創造良好的市場氛圍。同樣，在全流通條件下，隨著市場的理性回歸，可按照不同板塊對部分交易品種的漲跌幅限制適度放寬，直至取消。

　　權證作為滬深兩市唯一以“T＋0”方式交易的非債券類品種，據有關機構抽樣調查顯示，翹動百億成交金額的背后推動資金不過14億元，乘數效應高達7倍之多，“T＋0”的魅力足見一斑。率先全面進入G時代的中小企業板和即將推出的深證中小企業板指數ETF以及上證50ETF權證都有可能成為繼續實行“T＋0”的領域，為市場資金帶來了企盼。

　　當然，“T＋0”和放寬漲跌幅限制也會給投機炒作資金帶來機會。雖然我們不會以此為代價換得證券市場的繁榮，但也不能一葉障目，從長期來看，借鑒國際成熟證券市場的交易運行機制，實施“T＋0”交易方式和取消漲跌幅限制不僅勢在必行，也是促進證券市場發展的必要一環。

　　交易工具創新疊出

　　實現全流通，將會消除不利于金融產品創新的諸多因素和后患之憂，為加快推出衍生產品提供了成熟的市場環境，衍生交易工具將會成為資本市場的重要組成部分，傳統交易工具的市場比重將會逐步下降。

　　首先，權證市場凸顯能量。以股權分置改革為契機，監管機構適時推出了權證這一衍生品種，大大活躍了市場交易氛圍。滬深兩市6只權證產品的交易量僅用短短72個交易日便突破百億元大關，超過德國和香港權證市場，成為單日全球最大交易量，可見權證市場作為衍生品市場，已具備吸引資金、活躍交易的能力，能夠迅速融入主流市場。這中間雖然不乏投機炒作，但隨著創設制度的建立和實施，單邊行情得到了有效控制，將風險控制在一定范圍內。權證市場的建立和運行，是建立衍生產品市場的一個有益嘗試，也為后續股指期貨等衍生品的推出積累了經驗。

　　其次，交易所交易基金(ETF)引發工具化回歸。ETF產品具有明顯的稅收優惠以及低廉的管理費和交易成本優勢，同時又能夠滿足投資者對不同收益的偏好，有效規避個股風險，讓投資者分享經濟長期增長收益；有助于完善市場機制，吸引個人儲蓄資金，培育市場機構投資者。華夏上證50ETF推出一年以來，為我國ETF產品的開發管理積累了經驗。率先實現全流通的中小企業板更加凸顯創新條件，深證也將推出基于中小企業板指數的ETF，真正實現基于全流通股票指數的交易所交易基金。隨著股權分置改革的全面鋪開，指數將在全流通的市場環境下運行，作為市場走勢風向標，能夠全面客觀地反映總體價格變動趨勢，提高市場透明度和運行效率，為投資者提供更有價值的參照指標。作為基于全流通指數的標準金融工具，ETF的諸多優勢也將得到全面體現。

　　再次，股指期貨將會配套推出。全流通之后，市場規模將得到有效擴大，指數編制不再存在按照流通股或總股本計算的差異，這為開發股指期貨等金融衍生品創造了有利條件。隨著上證ETF等衍生產品的推出，股指期貨作為投資工具和風險對沖工具，必然也會在不遠的將來與投資者見面。股票現貨市場、ETF產品、股指期貨三者的有機結合，將改變我國證券市場投資品種單一、缺乏衍生品對沖風險的現狀，形成多層次、多品種的市場格局。

　　交易主體發展創新

　　投資者投資理念和博弈行為重構。全流通時代的到來，讓資本市場充滿魅力的諸多概念最終得以在本土上演。價值的發掘從“相對價值”向“絕對價值”過渡，資產重置價值和并購價值凸現，市場投資理念從單一走向多元化和立體化。二級市場并購的可操作性使得控股權成為交易目標之一，大股東從背后走向前臺，成為市場博弈的參與方，投資者之間也將由于投資理念和投資風格的轉變而產生不同的博弈行為，從而形成新的市場博弈格局。

　　券商逐漸恢復造血功能和改善管理水平。在全流通條件下，證券市場融股融資功能的恢復將大大增加券商的投資銀行業務；實施“T＋0”等交易制度將活躍交易，增加券商的經紀業務收入；權證創設制度也賦予創新類券商通過套利抑制過度投機的權利。因此，全流通條件下證券市場的健康運行，正是恢復券商造血功能的最佳外部環境。同時，全流通也向券商的管理水平提出了更高的要求。例如，“T＋0”交易方式的實施，需要券商具有較高的客戶券管理能力、清算能力以及前驗資控制、前后臺分離與集中交易等高水平的管理體制。在外部環境改善的條件下，券商只有加快提高自身的管理水平、拓展盈利空間，才能夠謀求更大的發展。全流通為重建證券業市場格局提供了機會。

　　交易所積極創新正逢其時。股權分置改革為交易所積極推進制度創新、產品創新以及監管創新提供了良機，全流通條件下的資本市場，更是交易所推陳出新的廣闊舞臺。在制度創新上，交易所在修訂各項業務規則的同時，進行了權證創設制度創新，同時“T＋0”交易制度的研究也在進行之中。在產品創新方面，根據市場發展需求，在繼續完善基礎性證券市場的基礎上，逐步推進產品創新，發展完善權證產品，適時推出基金類產品和金融衍生品，完善交易所的產品鏈。在監管創新方面，不斷完善信息披露、實時監控等制度，為全流通條件下的證券市場創建一個真正“公平、公正、公開”的市場環境。

　　隨著長期困擾我國資本市場發展的歷史遺留問題逐步得到解決和阻礙資本市場發展的瓶頸因素的弱化，推動市場發展的力量正在積聚。在后股權分置時代、實現全流通的條件下，交易環境必將引發巨大的變化，朝著有利于資本市場長期發展的方向逐步改善。