市場發(fā)生深刻轉(zhuǎn)折

　　2005年以來，中國證券市場的市場環(huán)境發(fā)生了一系列的深刻轉(zhuǎn)折，而轉(zhuǎn)折的效應將在2006年得到更充分的體現(xiàn)。市場環(huán)境發(fā)生的轉(zhuǎn)折及其逐漸顯現(xiàn)的效應，為市場轉(zhuǎn)機的出現(xiàn)準備了條件。

　　國際吸引力轉(zhuǎn)折—人民幣穩(wěn)步升值

　　我們認為，以今年7月21日人民幣匯率改革為標志，人民幣開始進入了一個長期的穩(wěn)定升值期。從日本和我國臺灣地區(qū)的經(jīng)驗看，經(jīng)濟騰飛、本幣升值、境外資本流入與股票市場走牛，四者存在內(nèi)在的相互作用機制。即首先，經(jīng)濟騰飛使得企業(yè)規(guī)模和盈利快速增長，構(gòu)成了股市長期走牛的基礎；進一步，經(jīng)濟騰飛促進本幣不斷升值；更進一步，對本幣的升值預期使得境內(nèi)市場對境外投資者的吸引力大大增加。隨著境內(nèi)市場對境外投資者開放程度的不斷加大以及境外資金的不斷流入增加，境內(nèi)市場將持續(xù)走牛。

　　從當前的情形看，雖然我國證券市場已經(jīng)進入的境外投資者規(guī)模還比較小，但近期QFII積極要求增加額度，可以看作是上述機制正在開始形成的信號。

　　市場制度轉(zhuǎn)折—

　　股權(quán)分置改革是中國證券市場近年來進行的最為重大的制度變革。我們認為，股權(quán)分置改革的推出及改革后全流通的出現(xiàn)，將給市場帶來一系列的顯著積極變化。

　　首先，股權(quán)分置問題的解決，使股價和市值有望成為不同類型的股東共同的利益基礎。股權(quán)分置改革后，大股東的利益與一般流通股股東的利益將逐漸趨于一致，以往發(fā)生過的大股東損害一般流通股股東利益的行為將會顯著減少，這無疑增加了公司和整個市場的投資價值。

　　其次，股權(quán)分置改革使大多數(shù)上市公司對經(jīng)理人進行股權(quán)激勵具有了內(nèi)在的動力和現(xiàn)實的可操作性。從國際經(jīng)驗看，股權(quán)激勵是一種行之有效的激勵方式。但在股權(quán)分置的情形下，大股東不關(guān)心

　　股權(quán)分置改革后，大股東對經(jīng)理人進行股權(quán)激勵成為符合其利益的一種內(nèi)在需求，而對經(jīng)理人進行股權(quán)激勵將使股東與經(jīng)理人之間共同的利益基礎顯著擴大，降低了代理成本，從而有助于上市公司業(yè)績的提升和公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，這也會在很大程度上增加公司的投資價值。有國外機構(gòu)的研究表明，在財務狀況類似的情況下，投資者愿意為“治理良好”的亞洲公司多付20－27％的溢價，愿為“治理良好”的北美公司多付14％的溢價。

　　再次，股權(quán)分置改革后的全流通將使市場化的兼并收購更趨活躍。誠如我們在過去幾年的市場中所看到的，在股權(quán)分置的情形下，是很難有市場化的兼并收購出現(xiàn)的。但在全流通后，市場化的兼并收購必然會興起，這一方面為投資者帶來了新的投資機會；另一方面也形成了對大股東與經(jīng)理人的外部壓力與市場監(jiān)督，促使他們更加勤勉。否則，一旦公司經(jīng)營不善導致市值大幅縮水，公司成為被收購目標的可能性就會大大增加。

　　轉(zhuǎn)折的堅實基礎—A股估值水平

　　隨著中國股市逐步走向開放，中國A股市場的定價將越來越受到海外證券市場比價效應的影響。從國際化視角看，根據(jù)市凈率和凈資產(chǎn)收益率的估值矩陣圖，按2004年年底的數(shù)據(jù)看，我們發(fā)現(xiàn)在亞洲新興市場范圍內(nèi)，中國A股市場估值雖然合理但略有高估。在2004年年底，市場總體PE水平為24.66倍(PB為2.29倍)，ROE為9.32％。

　　但是，截至2005年12月9日，中國A股市場總體PE水平為17.97倍(PB為2.03倍)，ROE為11.18％。與2004年年底相比，PE、PB下降，ROE上升，這意味著市場的估值水平與周邊市場相比已經(jīng)從略有高估轉(zhuǎn)變?yōu)橛兴�低估。此外，再考慮到股權(quán)分置改革中流通A股會獲得10送3的對價，市場總體PE水平將下降為14.2倍(PB為1.6倍)，ROE為11.18％，A股市場具有了明顯的投資價值。最明顯的例證是，考慮到股改因素后，A股加權(quán)股價將低于H股10％。A股的估值水平相對于周邊市場發(fā)生的轉(zhuǎn)折是市場未來可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機的最根本的基礎。