2005市場正進行歷史轉折 關注七類股票備戰來年

　　東方證券研究所

　　2005年，證券市場正在發生經濟環境、國際吸引力、市場制度、中介機構、估值水平五大方面的轉折，這為中國股票市場的長期健康發展奠定了堅實的基礎。中國資本市場正在進行歷史性的轉折，行情轉機呼之欲出。

　　2006年，股票市場仍面臨一些不確定性。基于對不確定因素的理解，我們認為行情轉機的出現需要一些催化劑，譬如2005年年報的披露、新股恢復發行、首只股改公司全流通之后市場承接能力的驗證、股權激勵方案等，這些事件的發生可能引發向上行情。

　　為了權衡與選擇周期及非周期兩大類既非常重要又完全不同性質的資產，我們采取了趨勢分析的研究方法，即研究資產基本面定性因素及估值定量因素的變化趨勢，再結合交易歷史中所反映的相對收益率信息，從而判斷兩類資產在不同時段的相對吸引力。總體而言，投資人應考慮在組合中繼續增加周期性資產的權重，相應地減少非周期資產的權重。

　　我們認為，2006年上半年，上證指數有望升至1400點。借助PB/ROE模型，再結合目前亞太周邊地區近期的市場表現，我們認為中國A股市場隨著股改進程的推進，被低估程度進一步加劇，股改的實質性影響必將體現在對指數空間的判斷上。按照目前的對價水平，上證指數有望升至1300點。此外，A股市場上市公司盈利總量仍在增長，這一因素也必將推動指數溫和上漲。把上述兩種因素疊加，我們預計，上證指數2006年一季度有望先漲至1300點，上半年有望升至1400點。

　　處于轉機中的2006年投資機會不會太少，其市場表現也將十分精彩。我們所指的投資機會包括:銀行類股票、周期性資產中具有國際吸引力的公司、資源定價改革帶來的機會、兼并收購帶來的機會、率先股改的優質公司、有實質性軍工資產且估值合理的軍工公司、非周期公司中的低PEG公司、小行業中的低PEG龍頭公司、尚未股改的中央企業。

　　一、市場發生深刻轉折

　　2005年以來，中國證券市場的市場環境發生了一系列的深刻轉折，而轉折的效應將在2006年得到更充分的體現。市場環境發生的轉折及其逐漸顯現的效應，為市場轉機的出現準備了條件。

　　國際吸引力轉折—人民幣穩步升值

　　我們認為，以今年7月21日

　　從當前的情形看，雖然我國證券市場已經進入的境外投資者規模還比較小，但近期QFII積極要求增加額度，可以看作是上述機制正在開始形成的信號。

　　市場制度轉折—股權分置改革

　　股權分置改革是中國證券市場近年來進行的最為重大的制度變革。我們認為，股權分置改革的推出及改革后全流通的出現，將給市場帶來一系列的顯著積極變化。

　　首先，股權分置問題的解決，使股價和市值有望成為不同類型的股東共同的利益基礎。股權分置改革后，大股東的利益與一般流通股股東的利益將逐漸趨于一致，以往發生過的大股東損害一般流通股股東利益的行為將會顯著減少，這無疑增加了公司和整個市場的投資價值。

　　其次，股權分置改革使大多數上市公司對經理人進行股權激勵具有了內在的動力和現實的可操作性。從國際經驗看，股權激勵是一種行之有效的激勵方式。但在股權分置的情形下，大股東不關心股票價格，因此也沒有動力去對經理人進行股權激勵；而即使大股東有這種意愿，實際操作上也存在一些困難。

　　股權分置改革后，大股東對經理人進行股權激勵成為符合其利益的一種內在需求，而對經理人進行股權激勵將使股東與經理人之間共同的利益基礎顯著擴大，降低了代理成本，從而有助于上市公司業績的提升和公司治理結構的優化，這也會在很大程度上增加公司的投資價值。有國外機構的研究表明，在財務狀況類似的情況下，投資者愿意為“治理良好”的亞洲公司多付20-27%的溢價，愿為“治理良好”的北美公司多付14%的溢價。

　　再次，股權分置改革后的全流通將使市場化的兼并收購更趨活躍。誠如我們在過去幾年的市場中所看到的，在股權分置的情形下，是很難有市場化的兼并收購出現的。但在全流通后，市場化的兼并收購必然會興起，這一方面為投資者帶來了新的投資機會；另一方面也形成了對大股東與經理人的外部壓力與市場監督，促使他們更加勤勉。否則，一旦公司經營不善導致市值大幅縮水，公司成為被收購目標的可能性就會大大增加。

　　轉折的堅實基礎—A股估值水平

　　隨著中國股市逐步走向開放，中國A股市場的定價將越來越受到海外證券市場比價效應的影響。從國際化視角看，根據市凈率和凈資產收益率的估值矩陣圖，按2004年年底的數據看，我們發現在亞洲新興市場范圍內，中國A股市場估值雖然合理但略有高估。在2004年年底，市場總體PE水平為24.66倍(PB為2.29倍)，ROE為9.32%。

　　但是，截至2005年12月9日，中國A股市場總體PE水平為17.97倍(PB為2.03倍)，ROE為11.18%。與2004年年底相比，PE、PB下降，ROE上升，這意味著市場的估值水平與周邊市場相比已經從略有高估轉變為有所低估。此外，再考慮到股權分置改革中流通A股會獲得10送3的對價，市場總體PE水平將下降為14.2倍(PB為1.6倍)，ROE為11.18%，A股市場具有了明顯的投資價值。最明顯的例證是，考慮到股改因素后，A股加權股價將低于H股10%。A股的估值水平相對于周邊市場發生的轉折是市場未來可能出現轉機的最根本的基礎。

　　二、辨證看待不確定因素

　　2006年我國股票市場將何去何從？站在2005年年末這個時點，雖然從長期看影響證券市場的基礎因素，都在發生根本性轉折，但從短期看，市場的確也面臨著一些不確定因素。

　　證券市場面臨的不確定因素主要包括以下三方面:非流通股可流通的擴容壓力、IPO“新老劃斷”、對經濟增速下降將導致企業盈利水平下降的擔憂。對此，我們認為，這些不確定性的存在并不會影響行情轉機的出現。

　　減持壓力有限

　　判斷擴容壓力需要從兩個方面來看。一方面，2005年完成股改工作的上市公司，2006年理論上的可流通量到底有多少？相對于現有的流通數量來說，壓力究竟有多大？另一方面，可流通是否等于現實的拋售？

　　在對2005年12月10日前已經完成股改的上市公司的股東結構做了詳細的分析后發現:首先，進入2006年11月份之后，全流通的上市公司將開始明顯增加，11月份共有85家；其次，2006年可解凍的股票市值理論上將有818億元，占其目前流通市值的40%。未來可流通數量似乎很大。

　　但是，理論上的可流通量不一定會演變為現實的拋售。首先，對于上市公司的大股東來說，很多是國有性質的，其減持行為是由國家決定的，為了保持國有控股地位和國家對股市的呵護，大范圍減持并不現實；其次，對于很多民營上市公司來說，股改承諾似乎能夠說明部分問題，大股東禁售期大大超過法定期限，很多提出了三年內不通過交易所減持的承諾或者減持價遠高于現價；第三，證券市場的吸引力使得上市公司本身就是一種資源，全流通之后導致的控股權之爭，可能導致二級市場更高的溢價。

　　另外，眾多國家國有股減持的國際經驗表明，集中減持并不會導致市場暴跌及長期走熊，相反部分國家的國有股集中減持均伴隨著牛市行情。因此，減持并不可怕，關鍵在于減持的對象是否有價值。

　　“新老劃斷”或是機會

　　資本市場的活力在于吐故納新。我們認為，IPO“新老劃斷”對市場的影響主要包括量與價兩個層面，即大量IPO對市場資金量上的壓力和全流通發行對市場估值水平的影響。

　　首先，有吸引力的IPO和再融資會吸引大量增量資金入市。雖然短期內，IPO和再融資會對市場供求關系將產生一定影響，但從中長期看，有吸引力的IPO和再融資會吸引大量增量資金入市。最具有說服力的例子就是香港市場。從2001年開始，H股融資總額不斷上升，2005年高達1521億元，但恒生指數的牛市走勢并沒有受到影響。相反，香港市場由于承接了大量藍籌國企上市，已經成為全球最有活力市場之一。

　　其次，新老劃斷不會進一步拉低A股的估值水平。目前市場擔心全流通發行價格會比較低，從而拉低A股市場的價值中樞。我們統計了香港近1年來發行的新股，發現平均發行市盈率為10.4倍；截至12月10日，這些新股的市盈率為12.8倍，二級市場相對于新股發行溢價23%。而完成股改的上市公司的市盈率僅有11.7倍，基本接近香港新股發行的定價水平，大大低于其二級市場的估值水平。我們認為，按照當前市場的估值水平，IPO不會進一步拉低價格。

　　企業盈利繼續增長

　　擔心經濟增速下降會造成上市公司盈利水平的下滑，也許是市場對2006年行情走勢最大的擔憂。但我們認為，我國經濟增長的波動幅度有望縮窄，前兩輪周期中“高投資-產能過剩-經濟大幅波動”的循環不會簡單重演，每次周期的底部在逐步抬高。因此，A股市場只是盈利增速見頂，并非盈利水平下降。

　　我們在9月份統計了A股市場1991-2004年的加權每股收益，并且根據28家證券投資機構對所有上市公司的盈利預測，計算了滬深股市未來三年的總體加權每股收益。我們發現，市場總體EPS在2005、2006年將分別增長29.8%、9.3%。進入12月份，隨著上市公司的三季報全部披露，各家機構隨之更新了盈利預測，我們再次統計的結果表明，市場總體EPS在2005、2006年將分別增長24.8%、7%。可見，A股市場的整體盈利水平仍將保持上升態勢。

　　三、轉折帶來六大投資主題

　　我們認為，中國資本市場正在進行的歷史性轉折為投資者在2006年帶來了六大投資主題。包括自主創新—可持續發展的源泉、兼并收購—產能過剩下的行業整合、資源重新定價—科學發展的必然要求、軍工產業—成長的故事剛剛開始、環渤海灣—中國區域經濟的新亮點、G股—投資價值凸顯。

　　四、加大周期資產配置比例

　　作為市場上兩類最重要的資產，周期性資產和非周期資產未來的股價趨勢對整個滬深股市有著非常大的影響力。這也是自2000年擴容以來，市場一直對這兩類資產持續關注的根本原因。

　　重新審視“周期恐懼”

　　從本源來看，市場最擔心周期性公司在蕭條時利潤下降過快，從而有損股東利益；從盈利變化趨勢來看，市場擔心周期性公司的盈利水平會出現“變臉”，昔日的績優公司很快變為績平公司，在極端低迷時甚至會出現虧損。

　　自2004年4月起，市場對周期性股票的預期發生了逆轉，對周期性股票持續而堅決的減持確實能夠回避股價大幅下跌的市值損失。此時采取回避策略、構建非周期性的組合，客觀上講確實是宏調以來最有效的資產配置策略。

　　但是，我們認為在2006年應重新審視非周期策略的適用性。近兩年來，這兩類資產無論是估值水平還是各自的基本面都已發生了顯著的變化:非周期類資產的股價已經大幅上漲，估值吸引力已較早些時候大為下降，如果沒有基本面的新增因素支持，我們需重新測算非周期組合是否出現估值泡沫；與此同時，周期性資產總體股價已經大幅下跌，價格中或已體現了未來基本面趨弱的風險，我們也需要檢驗市場是否已對這類資產反應過度。另外，當初支持周期性公司走弱或非周期性公司走強的基本面定性因素可能也已出現變化。

　　周期類股票已具吸引力

　　從整體上看，我們認為周期性公司目前的整體估值水平已具備全球視野下的吸引力。

　　按照定量的方法，我們用EV/EBITDA　、P/B(而不是P/E)的方法來判斷目前的周期性公司估值水平是否已到達國際同類公司全周期的估值底端水平。我們發現，作為判斷當前公司目標股價的主要基準，絕大多數周期性公司的2006年EV/EBITDA　比率均已達到甚至低于海外公司的最低水平，部分公司還為投資人提供了較為充分的安全邊際；較之2005年中期的狀況，目前多個行業均值均低于海外最低平均水平，周期性公司整體估值水平已經具備吸引力。

　　其中，鋼鐵行業全面低于海外同類公司水平；石化行業已接近最低端估值水平，部分公司估值已極有吸引力；煤炭行業全面低于海外同類公司水平，并提供了足夠的安全邊際；建材行業全面低于海外同類公司水平；海運行業估值水平較中期已有回落，部分公司低估明顯；汽車行業除一汽夏利外，估值都很有吸引力；工程機械行業估值水平較中期已有大幅回落，部分公司低估明顯；房地產行業全面低于海外同類公司水平，并提供了較多的安全邊際。

　　此外，本輪周期性公司的盈利下滑幅度較小，遠沒有歷史水平那樣糟糕。預測顯示，雖然2005年是多數周期性公司的盈利低點，但由于產能擴充等原因，多數公司的盈利能力自2006年起將重拾升勢。

　　非周期資產吸引力下降

　　隨著股價上漲，非周期公司的成長性指標不再像以往那樣令人心動。非周期公司價值主要依賴成長性，一旦高成長不能持續，較高的估值水平就難以被市場所認同。目前看，

　　非周期公司基本面因素趨淡。

　　首先，內需乏力。盡管國家把刺激居民消費需求放在相當高度，但消費需求的引導需要眾多的配套措施來保證，短期內難以實質性啟動。因此，難以認為消費類股票(非周期股票最主要的構成之一)短期內將出現高速增長。

　　其次，競爭加劇。近年來，消費品行業的競爭也在加劇，企業的毛利水平開始下滑，業績增長也在放緩，這從相應上市公司的統計數據中不難找到佐證。

　　第三，政策環境。從政策環境來看，對消費品行業的種種政策限制在2005年將集中出臺，例如乳品行業、對連鎖零售企業的限制，這表明消費品行業股票的基本面也開始面臨種種不確定性的困擾，投資者對該類股票的態度也會趨于謹慎。

　　平衡配置兩類資產

　　自2000年以來，我們發現市場已具備了相應的平衡機能，即當周期、非周期兩類資產的收益率之差到達一定程度時，市場總是會自發地加以調整，從而使兩類資產收益率之差開始收斂，直至基本消除。然后再因為基本面的原因，收益率之差再次出現，如此周而復始。

　　2006年，我們建議投資者采取更加平衡的大類資產配置策略。對于如何較為精確地評判周期及非周期兩大類既非常重要又完全不同性質的資產，我們采取了趨勢分析的研究方法，即研究資產基本面定性因素及估值定量因素的變化趨勢，再結合交易歷史中所反映的相對收益率信息，從而判斷兩類資產在不同時段的相對吸引力。

　　我們不贊同那種“不結合價格因素、非此即彼”較為偏激的資產配置思路，建議采取更加均衡的大類資產配置策略。選擇性增持周期性公司和減持非周期性公司:周期性公司中絕對收益水平下降較少(或不下降)、估值具有國際吸引力的公司是重點增持的對象；非周期公司中估值偏高、成長放緩的公司，應考慮果斷減持，而不應被其虛名所拖累。總體而言，投資人應考慮在組合中繼續增加周期性資產的權重，相應地減少非周期資產的權重。

　　五、矛盾凸顯過度恐懼

　　隨著國內對市場面臨的不確定性因素的過度擔憂，市場出現了兩對非常有意思的矛盾現象:對同樣的中國資產，不同市場有不同表現；對同樣的A股市場，不同資金有不同看法。

　　同樣的中國資產，不同市場不同表現。“中國概念”在全球資本市場上還是非常熱的。香港的H股指數跟其他幾個全球主要市場指數比較顯示，在過去5年當中，尤其是中國在2001年加入WTO以后，“中國概念”的表現可以說優于其他主要資本市場的指標，香港H股指數的漲幅在過去5年當中超出了標準普爾指數260%以上。把香港H股和香港的恒生指數進行比較也可得出同樣的結果，即跟中國越近的股票表現越好，香港的H股指數比恒生指數超出了200%以上。

　　同樣的A股市場，不同資金有不同看法。內外資金對A股市場的態度顯著不同，明顯表現為內冷外熱。我們在《機構投資者2005年四季度投資策略比較》中發現，外資行對A股市場保持樂觀，甚至瑞士一波還大幅調高中國明年GDP增長預測值至10.1%；但國內大部分機構對市場則保持相當謹慎的態度，僅有20%的國內機構保持樂觀。同時，在A股市場的表現差異也比較大:QFII爭相申請新增額度，大量買入藍籌股票；而國內機構卻在大量減持藍籌股票。

　　我們認為，這兩種矛盾的現象應該引起我們足夠的重視，國內投資者對A股市場的悲觀情緒是否已經反映過度了呢？

　　六、靜待上漲“催化劑”

　　萬事俱備，只欠東風。我們認為，影響證券市場的基本因素正在發生根本性的轉折，這一點奠定了市場長期牛市的基礎，但是行情出現轉機仍是需要“催化劑”的。針對目前市場對明年行情最擔心的三個不確定因素，我們認為2006年行情產生的“催化劑”可能來自以下三個方面。

　　2005年年報的披露。市場目前普遍擔心經濟增速放緩會導致市場總體盈利水平下降，我們認為，如果2005年年報披露之后，上市公司業績仍能保持上升，將可能誘發市場逐步走好。我們認為，市場在比較悲觀的時候，往往僅反映了部分行業利潤下降的悲觀一面，并沒有看到很多行業增長的積極一面。

　　市場承接能力得到驗證。市場目前對全流通和IPO新老劃斷比較擔憂，認為市場的資金有限。我們認為，當新股恢復發行、首只股改公司全流通的時候，如果市場并沒有出現下跌，那么大家心里的一塊大石頭就能穩穩落地，市場的承接能力也將得到很好的證明，從而觸發行情的發生。

　　股權激勵方案和以市值為基礎的考核辦法出臺。股權激勵方案和以市值為基礎的考核辦法出臺，將使得上市公司的管理層由原來只關心凈資產轉變到關心公司股票表現，股東的利益也才能真正取得一致。但是，市場擔心在這個考核辦法出臺之前，上市公司沒有動力支撐股價甚至會故意壓低股價，降低自己的考核基準。因此，該方案出臺之后，才能打消市場的顧慮。

　　七、選股正當時

　　轉折之時，轉機之間。我們認為，中國資本市場正在進行歷史性的轉折，行情的轉機呼之欲出。現在正是投資者播種的季節，而不應該繼續恐懼。我們認為，明年的投資機會將主要體現在以下幾類股票中:

　　◇銀行類股票

　　◇周期性資產中具有國際吸引力的公司股票

　　◇資源定價改革帶來的機會

　　◇兼并收購帶來的機會

　　◇率先股改的優質公司股票

　　◇有實質性軍工資產、估值合理的軍工業公司股票

　　◇非周期公司中的低PEG公司股票