■深度研究從馬鋼股份的投資價值看——　基金的投機(jī)思路

　　銀河證券李海濱

　　馬鋼股份自1993年募集資金上市之后，再沒有進(jìn)行過融資，股本也沒有改變，公司的經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定。因此，馬鋼股份的投資價值，相對于普通投資者來說，更容易計算，更適合作為標(biāo)本。

　　面對這樣的標(biāo)本，基金如何投資，也更容易顯示出基金的投資取向。為此，我們首先從馬鋼股份的投資價值入手，來分析基金的投資行為特征。我們選取了1994－2004年十一年的數(shù)據(jù)作為分析樣本。這是可以選取的最長時間段。期間，馬鋼股份經(jīng)歷了多種經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，代表性非常強(qiáng)。

　　我們認(rèn)為，股東從公司投資中，只能獲得兩塊收益，一是期間分紅(我們選擇了稅前分紅)，二是股東權(quán)益增值。馬鋼股份1994年每股凈資產(chǎn)1.85元，2004年每股凈資產(chǎn)2.7元，凈資產(chǎn)增值0.85元，同時，公司期間分紅合計每股0.565元。兩項收益合計1.415元。

　　根據(jù)馬鋼股份歷史波動特征，我們假設(shè)了股東的三個買入價格。即凈資產(chǎn)、波動中間價、波動高位均價，并列出上述表格。我們看到，如果股東按照凈資產(chǎn)買入馬鋼股份，11年收益率高達(dá)76.48％，比同期銀行一年期定期存款累計收益57.62％還要高，年均高出1.076％。從投資者風(fēng)險與回報需求角度分析，即使按照凈資產(chǎn)買入，1.076％的風(fēng)險回報也太低了。但是，從市場11年運(yùn)行軌跡看，馬鋼股份的最低價格基本上在凈資產(chǎn)附近。這就是說，投資者對馬鋼股份這樣穩(wěn)定性很強(qiáng)的公司，更愿意支付流動性溢價。

　　所謂的流動性溢價，其實就是期間或然性上漲的機(jī)會。顯然，A股市場面對投資與投機(jī)的選擇時，更愿意選擇投機(jī)。

　　2003年基金集中介入馬鋼

　　接下來，我們來分析基金在馬鋼股份投資過程中所展示的行為特征。在2002年之前，幾乎很少有基金投資該股。2002年12月31日之前，有三只基金進(jìn)入前十大股東名單，合計持股占總股份0.17％。2003年6月，有5只基金進(jìn)入大名單，合計持總股份的0.78％；2003年12月，有4只基金進(jìn)入大名單，合計持有總股份的1.09％，達(dá)到持股高峰；2004年6月，持股數(shù)下降，3只基金進(jìn)入大名單，合計持有總股份的0.45％；2004年末，只有一只基金進(jìn)入大名單，持有總股份的0.27％。基金集中進(jìn)入馬鋼股份，是在2003年，恰是鋼鐵行業(yè)高增長時期。

　　從1994年之后，馬鋼股份的凈資產(chǎn)收益率持續(xù)維持在3％以下，但到了2003年，猛增到18.67％，2004年則增長到20.51％。顯然，基金進(jìn)入馬鋼股份的主要理由，就是業(yè)績短期高增長。同樣，基金短暫持股之后退出馬鋼股份，也是因為鋼鐵行業(yè)在

　　基金的投機(jī)本質(zhì)

　　2003年下半年是基金介入高峰期，期間馬鋼股份的平均價格是4.21元，基本上屬于該股價格高位區(qū)。按照11年收益測算，基金當(dāng)時買入該股時，從投資價值角度分析，預(yù)計年度收益應(yīng)該在－2.5％左右。

　　有的投資者可能會說，不可能從這么長時間角度來分析公司價值，只能對三年左右的業(yè)績進(jìn)行投資。但是，馬鋼股份2002－2004三年的稅前分紅也只有0.465元，今后的分紅不僅高于這個水平的概率很小，而且不排除重新跌入微利狀態(tài)。況且，作為投資者，不可能指望三年內(nèi)收回絕大多數(shù)投資成本，更不可能指望三年內(nèi)股價不會下跌。

　　基金以高于凈資產(chǎn)80％的價格買入

　　優(yōu)質(zhì)鋼鐵股價值凸顯

　　回過頭來，再通過馬鋼股份的股價，看看鋼鐵股的投資價值。在鋼鐵類上市公司中，比馬鋼股份業(yè)績穩(wěn)定的公司不少。但是，由于市場過分擔(dān)憂鋼鐵股短期業(yè)績下降，已經(jīng)造成不少優(yōu)秀的鋼鐵股交易價格低于凈資產(chǎn)。

　　我們認(rèn)為，按照2.50％的年度平均利率，按照客戶要求風(fēng)險回報為年度平均利率的一倍，即年度收益率為5％計算，馬鋼股份的合理投資價格，應(yīng)該在凈資產(chǎn)價格附近。如果投資者認(rèn)為未來利率平均水平高于3％，那么，價格就應(yīng)該對凈資產(chǎn)有10％以上的折價。而對于業(yè)績穩(wěn)定性高于馬鋼股份，凈資產(chǎn)平均回報率高于馬鋼股份的鋼鐵類股票來說，低于凈資產(chǎn)的交易價格，顯然屬于低估。最近有不少Q(mào)FII大量買入部分鋼鐵股，應(yīng)該是非常明智之舉。寶鋼股份的穩(wěn)定性與收益率顯然高于馬鋼股份，交易價格低于凈資產(chǎn)，對于長期投資者來說，無疑是一座金礦。

　　馬鋼股份11年股東投資收益表

　　９５年買入２００５年凈資產(chǎn)１１年利息年均利息投資年均超額年均

　　價格價格賣出收益成本成本收益收益

　　１．８５７６．４８％５７．６２％４．２２％５．３００％１．０７６％

　　３．３－１．０６％５７．６２％４．２２％－０．００１％－４．２２５％

　　４．５－２７．４４５７．６２％４．２２％－２．８７５％－７．０９９％