明后年公司盈利下降10%-15%

　　整體盈利水平下降只是開端

　　受宏觀調控影響，上市公司整體盈利增速從2004年二季度的40％以上開始下滑，2004年四季度的大量壞帳計提使得該季度盈利表現為－9.12％的衰退。雖然經濟的內生性使之在2005年上半年尚能維持約5％的慣性增長率，但在宏觀調控壓力再度加大以及高油價等因素影響下，整體質地較差的A股公司在2005年三季度出現了盈利水平見頂回落的現象。三季度

單季總體盈利增速同比下降18.65％，使得上半年盈利累計同比增長5.04％的狀況，演變為前三季度累計同比下降4.36％。作為A股市場優質公司代表的招商股票池情況稍好，但單季盈利增長率也從2004年二季度的58.36％一路下降到2005年三季度的－7.86％，2005年前三季度同比增長僅為1.48％。

　　從利潤占比的行業結構看，上市公司盈利下降趨勢還將延續。我們統計了2005年前三季度上市公司分行業(剔除金融)的盈利情況，并考察了利潤占比前10名的行業前三季度增長情況。從中可以得出以下幾點結論:

　　首先，上市公司盈利高度集中在石化、鋼鐵、電力、煤炭、化工、有色金屬等基礎原材料及能源行業中。利潤總額占比前10名的行業2005年前三季度同比增長了13.16％，占上市公司利潤總額的比例從2004年的64.27％提高到75.38％。

　　其次，利潤總額占比前10名的行業大都處于盈利衰退的開端。利潤總額占比最大的兩個行業，即石化、鋼鐵的業績增速進入2005年后大幅放緩，三季度盈利已經出現同比下降的局面。而利潤占比排行11－20位的行業，除飲料、通信服務、電力設備、

　　總體上看，利潤總額占比前10大行業瓜分了A股上市公司絕大多數利潤，目前這些行業大都處于盈利衰退的開端；其余盈利占比較小的行業即使業績有所上升，相對于總體盈利下降的趨勢而言只是杯水車薪。分行業考察結果表明，A股上市公司整體盈利水平目前只是處于下降趨勢的開端。

　　明年為下降速度最快階段

　　顯然，此次上市公司盈利下降，與宏觀經濟增速放緩及周期性行業景氣回落是緊密相關的。從本輪經濟調整與產業景氣演變趨勢看，我們預計上市公司盈利下降趨勢將持續大約1－2年左右時間，2006年可能成為盈利下降速度最快的階段，2007年之后將進入下降速度放緩并逐步企穩的階段。在此期間，雖有一些正面因素可以在一定程度上抵消A股上市公司的盈利下降趨勢，但由于不確定性較大，短期內難以充分發揮作用。

　　從歷史盈利水平數據看，由于數量眾多的績差公司通常在年末大量計提壞帳，歷年四季度上市公司整體盈利往往不足平常季度的一半。2005年前三季度凈資產收益率為7.27％，假定2005年四季度ROE與2004年四季度的1.04％相當，由此預計，2005年凈資產收益率大約為8.30％。因此，在本輪經濟周期中，A股上市公司凈資產收益率事實上在2004年已經達到9％的峰值，大大低于上一輪經濟周期時的峰值15.82％。造成這一現象的幾個關鍵原因是，投資占GDP比重日益增大，難免帶來投資效率與企業盈利能力的下降，大量優質資產未能在A股市場上市，而2000年前后大量的高價融資使A股上市公司凈資產過度增加并導致投資效率下降。

　　我們對上市公司盈利下降趨勢進行了情景分析:

　　在樂觀情景下，宏觀經濟繼續保持趨勢增長率8.5％以上的增速，A股上市公司ROE水平也保持與GDP的穩定關系。根招商宏觀研究員預測2006、2007年GDP增速分別為8.6％、8.7％，粗略估算2006、2007年A股平均ROE水平分別為7.40％和7.53％，對應2005年整體盈利而言，2006年僅出現3.44％的下降，2007年即能恢復9.29％的增長。但考慮到經濟在連續幾年高速增長后存在回落到趨勢增長率以下的可能性，盈利調整也存在加速并偏離預期范圍的可能性，因此樂觀的預期是，A股上市公司盈利水平在未來兩年大致保持穩定。

　　在中性情景下，即使GDP增速仍維持較高水平，在本輪大量投資形成的產能集中釋放后，工業企業整體效益可能回落到2001－2002年時的低谷水平。雖然經濟增長結構轉型以及公司治理水平的改善，有望在一定程度上提升上市公司的盈利能力，但畢竟需要相當長時間來實現。從A股市場歷史ROE水平看，2000－2005年期間平均水平為7.28％，最低為2001－2002年的5.5％－6％，1.5％左右的年下降幅度在歷史上出現過多次。由此估計最可能的情景是，2006、2007年A股平均ROE水平分別下降至7.0％和6.0％附近，對應未來兩年期間里A股上市公司的盈利衰退幅度約為16％。

　　在悲觀情景下，企業盈利可能產生較大的周期性衰退。從美國股市歷史盈利表現看，幅度在20％以上的衰退相當常見，特別是在戰前的重工業化階段，不過其中幾次導致企業盈利出現50％以上衰退的經濟大蕭條與戰爭等因素有關，未來難以再現。目前

　　綜合來看，2006－2007年A股上市公司盈利下降幅度的預期值在10％－15％之間。

　　但必須注意的是，由于投資者對盈利下降趨勢早有預期，因此市場往往會提前做出反應。我們考察了美國股市100余年來20次盈利衰退中的股價表現，發現股價一般在盈利下降前2－3個月左右開始下跌，而提前半年左右見底反彈。這對于我們判斷盈利下降趨勢下的A股市場走勢，具有重要借鑒意義。