明后年上市公司盈利將快速下降 六大主題可關注

　　招商證券研發中心

　　判斷2006年A股市場運行趨勢，需要綜合考慮宏觀經濟、產業景氣、企業盈利、市場估值及政策面的股改、擴容、市場制度建設等多方面因素的影響。

　　從宏觀經濟來看，2006年將繼續保持緩慢減速態勢，但出現大幅回落或通貨緊縮的

可能性并不大。同時，經濟轉型步伐將加快，“十一五”規劃開始啟動，而匯率、財稅等方面的改革步伐將繼續加快。宏觀經濟環境仍相對有利，不會對市場形成新的沖擊，同時將為市場帶來若干新的熱點。

　　企業盈利水平下降趨勢對2006年市場將形成較大制約。目前市場已經對2006年企業盈利下降趨勢有所預期，并做出了提前反應，但這種反應還不夠。A股市場的盈利下降趨勢只是剛剛開始，下降速度尚未達到最快階段，市場預期也未達到最為悲觀的狀態，因此股價調整并沒有到達底部。即使目前市場的估值水平已經合理甚至偏低，但仍可能因盈利下降趨勢而導致股價超跌與價值低估。本輪盈利水平下降趨勢導致A股市場向下調整幅度的預期值約為10%，并且存在調整幅度超出預期的可能性。從趨勢上看，2005年四季度到2006年一季度的盈利下降速度可能繼續加快，2006年3、4月份期間年報與季報的集中公布將對股價形成連續沖擊，再考慮“新老劃斷”很可能在此時推出，因此屆時很可能會導致一個長期底部的出現。

　　從市場估值角度看，目前A股市場的靜態估值已趨于合理，且相對國際市場具有一定優勢。但若考慮企業盈利存在10%-15%的下降可能，則A股市場只有在目前基礎上下調10%左右后，其估值優勢才能得以體現。因此，從估值角度看，A股市場最多還有10%的下跌空間。一旦企業盈利下降趨勢即將發生改變，A股市場將因其估值優勢而迎來重要轉機。同時，業績能夠保持穩定增長或有所上升的藍籌股，在股改對價因素支持下，已經具備了10%以上的估值優勢，從而將對市場形成有效支撐。

　　從政策面因素看，2006年管理層將在股改、擴容與市場穩定中尋求平衡。由于投資者對股改預期已基本穩定，因此股改對市場的刺激將日益遞減。在政策強力干預下，擴容的沖擊與增量資金入市效應將有望大致相抵。決定市場短期方向的重要因素將是股改配套制度建設，如果以市值考核、股權激勵等為核心的股改配套制度建設，在2006年能取得實質性突破，則上市公司質量和經營效率有望得到明顯改善，為A股市場迎來轉機奠定堅實基礎。

　　總體而言，在經濟緩慢減速、公司盈利繼續下降及擴容壓力加大的背景下，2006年A股市場仍難以步入牛市，“探底、筑底、反彈、夯實長期牛市基礎”將貫穿全年。但籠罩在A股市場上空的陰云正逐步散去，2006年將成為市場重要的轉折之年，隨著股改基本完成、市場制度建設不斷完善及新發行優質資產逐步加入，A股市場估值優勢將逐步顯現，這將為A股市場的大轉折奠定堅實基礎。一旦經濟成功轉型和企業盈利下降趨勢企穩，以全新面貌出現的A股市場將迎來新一輪牛市。

　　一、明后年公司盈利下降10%-15%

　　整體盈利水平下降只是開端

　　受宏觀調控影響，上市公司整體盈利增速從2004年二季度的40%以上開始下滑，2004年四季度的大量壞帳計提使得該季度盈利表現為-9.12%的衰退。雖然經濟的內生性使之在2005年上半年尚能維持約5%的慣性增長率，但在宏觀調控壓力再度加大以及高油價等因素影響下，整體質地較差的A股公司在2005年三季度出現了盈利水平見頂回落的現象。三季度單季總體盈利增速同比下降18.65%，使得上半年盈利累計同比增長5.04%的狀況，演變為前三季度累計同比下降4.36%。作為A股市場優質公司代表的招商股票池情況稍好，但單季盈利增長率也從2004年二季度的58.36%一路下降到2005年三季度的-7.86%，2005年前三季度同比增長僅為1.48%。

　　從利潤占比的行業結構看，上市公司盈利下降趨勢還將延續。我們統計了2005年前三季度上市公司分行業(剔除金融)的盈利情況，并考察了利潤占比前10名的行業前三季度增長情況。從中可以得出以下幾點結論:

　　首先，上市公司盈利高度集中在石化、鋼鐵、電力、煤炭、化工、有色金屬等基礎原材料及能源行業中。利潤總額占比前10名的行業2005年前三季度同比增長了13.16%，占上市公司利潤總額的比例從2004年的64.27%提高到75.38%。

　　其次，利潤總額占比前10名的行業大都處于盈利衰退的開端。利潤總額占比最大的兩個行業，即石化、鋼鐵的業績增速進入2005年后大幅放緩，三季度盈利已經出現同比下降的局面。而利潤占比排行11-20位的行業，除飲料、通信服務、電力設備、零售業等行業有望在未來保持一定增速外，其余行業或面臨周期回落的威脅(如箱罐與包裝、貿易)，或面臨增速放緩(如港口、機場)，或面臨激烈競爭(如汽車)。

　　總體上看，利潤總額占比前10大行業瓜分了A股上市公司絕大多數利潤，目前這些行業大都處于盈利衰退的開端；其余盈利占比較小的行業即使業績有所上升，相對于總體盈利下降的趨勢而言只是杯水車薪。分行業考察結果表明，A股上市公司整體盈利水平目前只是處于下降趨勢的開端。

　　明年為下降速度最快階段

　　顯然，此次上市公司盈利下降，與宏觀經濟增速放緩及周期性行業景氣回落是緊密相關的。從本輪經濟調整與產業景氣演變趨勢看，我們預計上市公司盈利下降趨勢將持續大約1-2年左右時間，2006年可能成為盈利下降速度最快的階段，2007年之后將進入下降速度放緩并逐步企穩的階段。在此期間，雖有一些正面因素可以在一定程度上抵消A股上市公司的盈利下降趨勢，但由于不確定性較大，短期內難以充分發揮作用。

　　從歷史盈利水平數據看，由于數量眾多的績差公司通常在年末大量計提壞帳，歷年四季度上市公司整體盈利往往不足平常季度的一半。2005年前三季度凈資產收益率為7.27%，假定2005年四季度ROE與2004年四季度的1.04%相當，由此預計，2005年凈資產收益率大約為8.30%。因此，在本輪經濟周期中，A股上市公司凈資產收益率事實上在2004年已經達到9%的峰值，大大低于上一輪經濟周期時的峰值15.82%。造成這一現象的幾個關鍵原因是，投資占GDP比重日益增大，難免帶來投資效率與企業盈利能力的下降，大量優質資產未能在A股市場上市，而2000年前后大量的高價融資使A股上市公司凈資產過度增加并導致投資效率下降。

　　我們對上市公司盈利下降趨勢進行了情景分析:

　　在樂觀情景下，宏觀經濟繼續保持趨勢增長率8.5%以上的增速，A股上市公司ROE水平也保持與GDP的穩定關系。根招商宏觀研究員預測2006、2007年GDP增速分別為8.6%、8.7%，粗略估算2006、2007年A股平均ROE水平分別為7.40%和7.53%，對應2005年整體盈利而言，2006年僅出現3.44%的下降，2007年即能恢復9.29%的增長。但考慮到經濟在連續幾年高速增長后存在回落到趨勢增長率以下的可能性，盈利調整也存在加速并偏離預期范圍的可能性，因此樂觀的預期是，A股上市公司盈利水平在未來兩年大致保持穩定。

　　在中性情景下，即使GDP增速仍維持較高水平，在本輪大量投資形成的產能集中釋放后，工業企業整體效益可能回落到2001-2002年時的低谷水平。雖然經濟增長結構轉型以及公司治理水平的改善，有望在一定程度上提升上市公司的盈利能力，但畢竟需要相當長時間來實現。從A股市場歷史ROE水平看，2000-2005年期間平均水平為7.28%，最低為2001-2002年的5.5%-6%，1.5%左右的年下降幅度在歷史上出現過多次。由此估計最可能的情景是，2006、2007年A股平均ROE水平分別下降至7.0%和6.0%附近，對應未來兩年期間里A股上市公司的盈利衰退幅度約為16%。

　　在悲觀情景下，企業盈利可能產生較大的周期性衰退。從美國股市歷史盈利表現看，幅度在20%以上的衰退相當常見，特別是在戰前的重工業化階段，不過其中幾次導致企業盈利出現50%以上衰退的經濟大蕭條與戰爭等因素有關，未來難以再現。目前中國經濟正處于重工業化階段，與美國戰前具有一定相似性，在投資持續數年高增長之后，出現較大幅度的企業盈利衰退應屬正常。若出現外需急劇下降、人民幣大幅升值、國內房地產泡沫破裂、投資自發大幅收縮等意外事件，經濟可能進入通縮階段，則盈利下降幅度可能更為劇烈。我們估計悲觀情景下，未來幾年A股平均ROE水平下降到5%-5.5%之間，對應的盈利衰退幅度將在25%-30%之間。

　　綜合來看，2006-2007年A股上市公司盈利下降幅度的預期值在10%-15%之間。

　　但必須注意的是，由于投資者對盈利下降趨勢早有預期，因此市場往往會提前做出反應。我們考察了美國股市100余年來20次盈利衰退中的股價表現，發現股價一般在盈利下降前2-3個月左右開始下跌，而提前半年左右見底反彈。這對于我們判斷盈利下降趨勢下的A股市場走勢，具有重要借鑒意義。

　　二、六大投資主題特點鮮明

　　“消費和服務”主題

　　2006年經濟仍處于緩慢下降通道中，而“消費和服務”主題的行業或公司一般仍能保持穩定增長，相對周期性行業而言能夠抵御經濟波動的風險。2006年中國經濟的重心在于啟動內需，而啟動內需的關鍵又在于刺激居民消費需求。目前政府已從增加農民收入、提高個稅起征點、加強社會保障制度建設等方面著手，來刺激居民消費和服務型需求。中國人均GDP正處于1000美元向3000美元過渡的階段，國際經驗表明，在這一階段居民消費結構升級趨勢將很明顯，居住及服務類消費一般會出現明顯的上升勢頭。

　　“十一五”規劃重點扶持發展主題

　　裝備制造業。國家將選擇一批對國家經濟安全有重要影響，對結構調整、產業升級有積極帶動作用、能夠盡快擴大市場占有率的重大技術裝備和產品作為重點，加大政策支持和引導力度，實現關鍵領域的重大突破。有望受惠的裝備制造業主要包括:輸變電設備、軌道交通設備等。

　　新能源和節能產業。為促進我國經濟的可持續增長，國家在“十一五”期間將把新能源和節能產業作為重點發展對象，“十一五”規劃建議中明確提出:“加快發展風能、太陽能、生物質能等可再生能源”。目前已具產業規模的新能源主要集中在太陽能、風能、乙醇汽油等方面，其未來發展前景非常樂觀。

　　環保產業。經環保總局測算，“十一五”期間全社會環保投資額預計達到13750億元，比“十五”期間增加6500億元，整整翻了一番。包括脫硫環保、城市污水處理、尾氣排放控制、清潔發展機制(CMD)在內的相關環保類公司將從中明顯受益。

　　匯率及稅制改革受益主題

　　由于中國目前貿易順差仍處于不斷攀升狀態，未來人民幣進一步升值仍是大趨勢，預計到2006年底人民幣將升值3%-5%。金融、房地產、航空等行業仍有望從人民幣的持續小幅升值中獲益。

　　從目前情況看，統一內外資企業所得稅在2006年實施的可能性并不大，但2007年推出應該問題不大，證券市場在2006年應該會對這一重大改革做出提前反應，可關注煤炭、電信、電力、高速、港口、航空等行業。增值稅改革正面影響最大的行業主要是裝備制造業。

　　穩定分紅主題

　　在CPI持續走低的情況下，2006年升息的可能性幾乎沒有，利率水平仍將維持在相對低位。在低利率環境預期下，上市公司的股　息率價值將逐步得到市場認同。盈利穩定增長、具有穩定分紅能力的上市公司，將逐步受到機構投資者尤其是長線資金的青睞。

　　全流通背景下的并購重組主題

　　全流通下包括股權在內的各種生產要素的流動性將大大增強，企業并購成本將明顯下降。部分上市公司資產重置價值凸現，對產業資本并購的吸引力大大增強。全流通后具　有購并價值的股權在二級市場中將面臨重估，有望成為價值挖掘的主題之一。

　　在并購重組中，大型企業集團對下屬公司的私有化整合有望成為市場一大熱點。

　　定價機制改革受益主題

　　中國的資源類產品價格及公用事業產品價格，長期以來一直受到政府的嚴格管制，價格被嚴重低估。目前CPI的持續走低，為資源　類產品及公用事業產品價格的調整提供了有利條件。成品油、電力、城市供水供氣、公共交通等存在漲價預期的行業有望從中受益。

　　三、多元化估值標準

　　在經濟轉型及制度變革的大背景下，2006年將進入一個機構投資者多元化的時代，多元化的投資者結構將帶來多元化的估值標準，并導致市場投資主題呈現多元化特征。同時，多元化的投資者結構還將改善因投資理念過于趨同而產生的市場流動性困境，促進市場交投的活躍。

　　機構投資者多元化主要是受管理層超常規發展機構投資者思路及股改的影響。首先，在管理層超常規發展機構投資者思路影響下，2006年QFII、社保基金、企業年金、保險資金、銀行系基金等機構投資者實力將穩步增強，其市場參與程度將逐漸提高。隨著權證等金融衍生產品的推出、全流通下收購兼并的活躍，以及政府對房地產投機活動的限制，私募基金的市場參與程度也將日益提高。

　　其次，隨著股改進程的不斷深入，2006年上市公司或非流通股股東將通過回購、減持(或增持)、兼并收購等方式直接或間接參與市場投資活動，制度變革使原來被隔離在市場之外的非流通股股東，成為A股市場一個不可忽視的重要參與者。顯然，隨著市場的發展和股改的推進，多元化的機構投資者格局將在2006年逐步形成。

　　由于上述機構投資者在投資理念、風險偏好、資金性質等方面存在較大差異，因此其估值標準及投資策略也將存在差異，并導致2006年市場投資主題呈現多元化特征。

　　首先，大股東及上市公司在出售或回購股份時，市凈率將成為其主要的估值標準。其次，全流通時代必然也是并購時代，上市公司既可能成為收購方，也可能成為收購目標。收購方將更多地使用重置價值、自由現金流量貼現等方法對目標公司進行估值，控制權的價值也將成為收購方所考慮的重要因素。而在上市公司成為潛在收購目標時，公司控制權的爭奪將大大提高投票權的價值。第三，QFII的壯大將使藍籌公司長期價值得到更多關注，從而改變目前市場對短期業績過度關注導致折價的局面。第四，社保基金、保險資金、企業年金等以獲得穩定收益為目標的長線資金，持續入市將使股息率這一指標得到高度重視，具備穩定分紅能力的公司有望因此享受溢價。最后，房地產投機市場降溫、權證及回轉交易制度推出等因素，可能促使投機性游資轉戰股市，對主流的價值投資理念將不時形成沖擊。

　　因此，2006年單一追求價值成長的思路將得到擴展，而市凈率、股息率、重置價值等指標將受到更多重視。

　　四、不會出現通縮

　　首先，2005年以來CPI的回落主要是受糧食價格增速快速回落的影響，扣除食品后的核心CPI一直穩定在1%以上。2005年1-10月，糧食價格同比上漲僅1.9%，而去年同期上漲28.4%，顯然糧食價格的回落正是導致CPI回落的主要因素。目前中國糧食仍存在一定缺口，而且在政府強調支持“三農”、增加農民收入的前提下，未來政策無疑支持糧價穩定。

　　其次，CPI的先行指標——貨幣供應量一直保持相對寬松。研究結果表明，貨幣供應量對CPI有比較重要的影響，這一影響存在一定的時滯。如2003年貨幣增長19.6%，2004年CPI就比較高；2004年貨幣增長14.6%，2005年CPI就比較低。而2005年前11月貨幣增長18.3%，因此2006年CPI不可能很低。

　　第三，CPI的相對低位為政府行政管制的資源及公用事業產品價格改革創造了條件，水、電、燃氣、燃油、公共交通等資源或公用事業產品價格上調可能性大。

　　最后，目前的高投資率和產能過剩并不必然導致通貨緊縮。其一，中國的資本產出率不高，存量資本與GDP之間的比率長期以來大約維持在3:1的水平，而存量資本的年折舊率約在4%左右。假設人力資本的增長沒有瓶頸且不存在技術進步對生產函數的影響，按照這兩個系數計算，如果希望持續獲得10%的GDP增速(不考慮通脹因素)，資本形成占GDP比重必須達到42%左右(42%=10%*3＋4%*3)，這正是中國重工業化階段投資率水平偏高的一個重要原因。其二，一個行業產能過剩是相對于其他行業而言的，目前的產能過剩只存在于局部范圍內，由此引發的競爭應當更有利于行業整合和企業生產效率提高，只要總需求水平能夠持續增長，短期過剩的產能將最終得到消化。

　　因此我們認為，未來一年應該不會出現持續的通貨緊縮，2006年通貨膨脹率應該在2%左右。

　　五、盈利下降預期削弱估值優勢

　　A　股市場在經歷了長達四年的定價水平下降趨勢并考慮股改對價因素后，與國際化接軌的目標已基本完成。截止11月30日，按滾動盈利計算和流通股本加權的全部A股公司平均市盈率僅為13.98倍(剔除虧損)，平均市凈率1.62倍(剔除負凈資產)，已處于1996年以來的最低水平。

　　同時，幾乎所有證據都表明，考慮對價因素后，目前A股市場、特別是其中藍籌股估值水平，已經完全合理甚至存在一定程度的偏低。以滬深300及上證50為代表的成分指數市盈率，即使與新興市場相比也基本合理。其他指標的比較也可以得出類似結果。值得注意的是，上證50指數平均的股息率已經超過4.5%，在世界范圍內也極具吸引力。A-H股溢價目前穩定在不足15%的水平上，考慮對價因素之后，同一公司的A股價格將低于H股5%-10%，其中海螺水泥、青島啤酒甚至在未考慮對價的基礎上，已經表現為A-H股價格倒掛。

　　目前A股藍籌公司平均定價水平與國際市場相比偏低5%左右；與香港市場偏高的幅度也僅約10%，在考慮對價因素后將同樣處于偏低水平。

　　那么如此低的A股市場估值水平，為何還是不能引起投資者的興趣？我們認為，其主要原因在于投資者對企業盈利下降趨勢仍存在較大擔憂。

　　在盈利下降趨勢剛剛形成的背景下，處于歷史低位的靜態市盈率水平并不必然代表股票價格的高度安全。假如A股上市公司盈利在未來將出現較大幅度下降，則A股市盈率未來反而可能會上升。擁有信息優勢的國內投資者，可能更早地預期到了盈利下降趨勢的開始，并對此存在更強烈的擔憂，對股票安全邊際的考慮，最后導致了A股(考慮對價后)相對于H股的小幅折價。

　　顯然，在盈利下降的背景下，靜態地去看A股市場估值水平的高低，對于投資者判別股票投資價值與市場運行趨勢意義不是特別大，投資者需要綜合考慮經濟走勢、行業景氣及企業盈利變化趨勢等因素，去判斷A股市場的動態估值水平是否具備吸引力。

　　因此，雖然靜態地看，目前A股市場估值已處于歷史低位，與國際市場相比也具備了一定優勢，但如果考慮未來上市公司整體盈利水平仍可能存在10%-15%的下降空間，則目前A股市場仍未給場外資金留出足夠的安全邊際。只有盈利下降趨勢發生改變，或者說由于新發行優質資產的加入，使得上市公司結構發生改善，進而導致上市公司整體盈利趨勢發生改變，A股市場的估值優勢才能得以充分體現。

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