并購驅(qū)動力因股改悄然嬗變 引發(fā)回購沖動

　　本報記者 張德斌

　　在股權(quán)分置改革的大背景和未來全流通的預(yù)期下，不僅上市公司并購的手段、模式日益豐富多彩，而且并購的驅(qū)動力也在悄然發(fā)生嬗變。

　　專家指出，在股改背景下，目標(biāo)上市公司將在股改中支付多少對價、以什么形式支

付對價、現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股改實施后股權(quán)結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)的變化，都是并購者必須慎重考慮的問題。而對這些問題的求解，使得并購者的并購動機與此前迥然有別。

　　點燃并購激情

　　股改可能給流通股東帶來的好處，對并購發(fā)起者產(chǎn)生強烈的刺激，他們的并購激情就此被點燃，而且一發(fā)不可收拾。

　　近來江蘇地華增持南京中商(資訊 行情 論壇)和“銀泰系”舉牌百大集團(資訊 行情 論壇)，是股改背景下的典型并購案例。一個是在已經(jīng)位居第一大股東的情況下繼續(xù)增持流通股，一個是法人股、流通股雙管齊下，一路高歌猛進、志在必得。聯(lián)合證券并購私募融資總部總經(jīng)理劉曉丹認(rèn)為，由于上述兩家上市公司目前還沒有進入股改程序，而目前的第一大國有股東持股比例又較低，促使這兩家機構(gòu)持續(xù)“舉牌”的驅(qū)動力，顯然是來自股改將給流通股東帶來的若干好處。

　　劉曉丹表示，在股改預(yù)期十分明確的前提下，無論是南京中商，還是百大集團，都將在不久的將來進入股改程序；國有股東所持股份要獲得流通權(quán)，必須要向流通股東支付對價；國有股東以何種形式支付對價、支付多少對價，需經(jīng)相關(guān)股東會上流通股數(shù)2/3以上贊成才能通過，此時“舉牌”者的態(tài)度將舉足輕重；國有股東如以送股為對價，則必然導(dǎo)致其本身的持股比例下降，而“舉牌”者的持股比例則將上升，甚至很有可能“反超”國有股東而取得上市公司的控股權(quán)。

　　在上述條件既定的情況下，“舉牌”一家上市公司的預(yù)期收益將變得容易求解。分析人士認(rèn)為，“銀泰系”目前所持流通股已占百大集團流通股總數(shù)的15.71％，而在目前形勢下，要否決股改方案，所需流通股持股比例只需占流通股總數(shù)的12％即可(流通股總數(shù)的30％×40％)�！般y泰系”不斷增持百大集團，其目的除了給自己在股改方案溝通中增加籌碼外，更是覬覦第一大股東的寶座。由于百大集團第一大股東杭州市投資控股有限公司的持股比例僅29.93％，送股后這個比例將更低，所以“銀泰系”要控股百大集團，所需的努力并不太大。

　　南京中商的情況略有不同。在9月29日“舉牌”之前，江蘇地華在南京中商的持股比例為23.17％，已經(jīng)是第一大股東，而國有股東南京國資公司的持股比例則為23.07％，屈居次席。江蘇地華雖然名分上是第一大股東，但是其領(lǐng)先的優(yōu)勢并不明顯。值得注意的是第三大股東南京中天投資持股比例為9.71％，且為未流通的法人股。在理論上，存在著第一、三大股東將股份全部轉(zhuǎn)讓給第三方的可能。如果這種情況發(fā)生，則江蘇地華將以落后9個百分點的持股比例差距而痛失第一大股東地位。增持流通股，以求在股改中獲得更大發(fā)言權(quán)和實際好處，則是應(yīng)對此種危機的正著。

　　引發(fā)回購沖動

　　與“銀泰系”并購百大集團和江蘇地華增持南京中商咄咄逼人的“進攻”模式不同，中石油(資訊 行情 論壇)對旗下幾家上市公司的回購則有著濃厚的“防守”味道。專家認(rèn)為，中石油對旗下上市公司進行以下市為目的的回購，是與其對股改的預(yù)期分不開的。

　　上月初，中石油旗下遼河油田(資訊 行情 論壇)、錦州石化(資訊 行情 論壇)和吉林化工(資訊 行情 論壇)發(fā)布公告稱，中石油將出資約61億元，回購三家公司的流通A股、H股和美國存托憑證。中石油表示，本次要約收購是以終止這三家公司的上市地位為目的，旨在解決中石油與旗下公司之間的同業(yè)競爭問題，減少和進一步規(guī)范中石油與三家控股公司之間的關(guān)聯(lián)交易。

　　神光金融研究所研究員李金龍認(rèn)為，中石油回購有效地解決了中石油旗下公司的股改問題，同時也符合國家整合央企的精神。

　　劉曉丹認(rèn)為，考慮到目前正在如火如荼進行的股改，中石油此時選擇A股回購也是勢在必行。因為如果以10送3股的股改標(biāo)桿對價實施股改，中石油對旗下公司的控股權(quán)將被顯著稀釋，將來再兌現(xiàn)其在香港IPO時作出的“整合旗下已上市子公司”的承諾時，需回購的流通股股份將會多出一塊，回購的壓力也會隨之增大。

　　另外，選擇回購也是中石油對旗下公司股改難題的一種回避策略。以吉林石化為例，這家公司同時在深圳、香港和紐約上市。既有A股股東，又有H股股東和美國存托憑證持有人。由于股改被定義為只是A股股東之間的事情，對于同時在A股市場和海外市場上市的公司來說，由于外資股股東的存在，股改就出現(xiàn)了難題。對中石油來說，與其到時面對難題一籌莫展，不如趁現(xiàn)在這些公司股價明顯偏低而將其回購。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前像中石油這樣旗下有若干上市公司需要整合的還有中石化(資訊 行情 論壇)、中鋁(資訊 行情 論壇)等公司。在股改的預(yù)期壓力下，有行業(yè)整合需要的這類大公司，對旗下上市子公司進行回購不失為一個明智的選擇。