上海證券：盤整回升蘊藏局部牛市行情

　　上海證券研究發(fā)展中心

　　2006年中國證券市場在“十一五”規(guī)劃和匯率調(diào)整的新引擎推動下，將逐步走出歷時五年的熊市陰影。在全流通、全球化價值評估體系中凸現(xiàn)比價投資理念，指數(shù)波動范圍大于2005年市場水平，但不會很大，將呈現(xiàn)盤整回升的走勢，上證綜合指數(shù)的核心運行空間在1000－1350點，局部蘊藏牛市行情。

　　融資功能恢復(fù)改變投資偏好

　　2006年必將迎來A股市場的新老劃斷，以及IPO和再融資行為的重新開閘。這將給證券市場帶來兩個方面的提示:

　　首先，在全流通市場下，IPO和再融資項目由于定價的比價優(yōu)勢，具有較高的投資吸引力，將吸引場外增量資金的加入，也將成為2006年刺激市場活躍的主要因素之一，具有較為積極的正面影響。但是根據(jù)新《證券法》和《公司法》指導(dǎo)思想，降低了直接融資的要求，對2006年的一級市場擴容產(chǎn)生重大影響，增加了通過直接融資發(fā)行上市的規(guī)模，就目前市場而言均存在負面影響。

　　其次，全流通市場中的IPO和再融資活動定價機制將發(fā)生變化，我們認為2006年IPO和再融資定價機制將更加市場化，定價水平也將明顯降低，在提高一級市場和G股市場投資吸引力的同時，也將對未完成股改的股票定價形成壓力。預(yù)計2006年將再現(xiàn)股價結(jié)構(gòu)調(diào)整的冰火兩重天格局。

　　總之，我們認為融資功能的恢復(fù)將細分和改變市場的投資偏好，在給市場帶來新鮮血液的同時，也將引發(fā)市場“喜新厭舊”的投資心理。同時，依據(jù)全流通定價機制帶來的比價優(yōu)勢，對存量股票市場形成資金分流壓力。

　　交易規(guī)則改變預(yù)期影響游戲規(guī)則

　　新《證券法》給交易制度方面的拓展提供了空間。在2005年金融衍生品市場的交易基礎(chǔ)上，我們預(yù)計2006年在證券交易制度方面還會有所突破，恢復(fù)T＋0交易制度以及拓展信用交易空間，將給2006年的證券市場帶來機遇和挑戰(zhàn)。

　　交易規(guī)則改變將緩和市場資金面的緊張，增加市場活躍度，但也必然給市場帶來濃重的投機氣氛。因此，如何均衡和協(xié)調(diào)好投資和投機的關(guān)系，把證券市場的投資回報和投資風險控制在合理、可控的范圍內(nèi)，是該項制度調(diào)整的必要前提。在2005年年末設(shè)立的權(quán)證連續(xù)創(chuàng)設(shè)制度為此給出了良好開端，我們認為，在2006年還會不斷推出相關(guān)政策，諸如“做市商”等制度為交易規(guī)則的改革保駕護航。

　　交易規(guī)則的改變預(yù)期給2006年證券市場埋下了最大的伏筆，在提升證券市場中介服務(wù)功能、拓展券商生存空間的同時，也將改變市場的游戲規(guī)則。我們認為，對低迷了近五年的中國證券市場而言，此項政策的影響是利大于弊，主要體現(xiàn)在刺激市場活躍、平抑價格波動和拓展市場厚度。

　　中國成全球資本戰(zhàn)略投資一分子

　　中國證券市場進入WTO后的金融開放，將給中國證券市場帶來兩方面影響:

　　其一，2006年境外機構(gòu)投資者規(guī)模將快速擴張，境外機構(gòu)投資者的力量也將明顯增強，其在投資理念和價值評估等方面的優(yōu)勢影響力和話語權(quán)，較之前的QFII將更為直接和明顯。我們認為，2006年中國證券市場從一定意義上可以定義為“開放年”，QFII引導(dǎo)市場投資理念的風向標作用將更為明確。

　　其二，中國證券市場將成為境外機構(gòu)投資者全球投資戰(zhàn)略中一部分，是其全球資本投資的一個棋子。這與十多年來封閉的中國證券市場環(huán)境形成明顯區(qū)別，在匯率和投資回報率等因素的推動下，全球投資資本的流動可能引起證券市場的巨大波動，該命題在2006年將成為我們必須重點關(guān)注的要素之一。

　　2006年將成為中國證券市場真正走向全球化視野的分水嶺，面對全球化的開放市場，資產(chǎn)價值、投資回報率的比價優(yōu)勢將成為最重要的投資基礎(chǔ)，匯率、經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢以及產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢等因素，是決定國際資本流動的主要參數(shù)，中國證券市場將在局部投資領(lǐng)域成為全球投資機會。

　　估值已處合理水平

　　近年來市場估值水平持續(xù)走低，2005年11月30日數(shù)據(jù)顯示，A股市場加權(quán)平均股價為4.41元；加權(quán)平均市盈率為19.37倍；加權(quán)平均市凈率為1.74倍，均創(chuàng)出了歷史新低。A股市場的投資價值日益凸現(xiàn)。

　　2002年以來的A股股價歷史數(shù)據(jù)顯示，A股市場的股價分布狀況逐年左移，且低價股群體不斷擴大，高價股群體則日益萎縮。截至2005年11月30日，A股市場2－6元股價的股票比重達到72％，創(chuàng)出歷史紀錄。

　　2002年以來的A股市盈率歷史數(shù)據(jù)顯示，A股市場的市盈率分布狀況也有左移跡象，但比較明顯的左移集中在20倍以下的低市盈率區(qū)域，該區(qū)域股票群體不斷擴大，數(shù)據(jù)將近30％，顯示股票估值日益合理。在100倍以上的高市盈率區(qū)域則出現(xiàn)萎縮，而在市盈率負值區(qū)域，即虧損股票群體的比重沒有明顯改變，表現(xiàn)A股市場的虧損企業(yè)扭虧狀況不樂觀(圖3)。

　　2002年以來的A股市凈率歷史數(shù)據(jù)顯示，A股市場的市凈率分布狀況同樣呈左移傾向，在市凈率小于1(股票市值低于面值)的區(qū)域股票群體大幅上升，比重數(shù)值達到15％；而且1－2倍市凈率區(qū)間的股票比重也上升到49.48％；而在高于10倍市凈率區(qū)域股票比重則大幅下降，均創(chuàng)出歷史新紀錄。數(shù)據(jù)表明，A股股價越來越反映上市公司的真實價值，投資風險明顯降低(圖4)。

　　2005年A股市場整體估值水平回落到20倍市盈率以下，接近國際市場比較平均水平，尤其是在5月份股權(quán)分置改革對流通股股東進行平均30％的流通補償后，使得A股市場市盈率水平低于東京、紐約等市場，與德國、倫敦、臺灣地區(qū)和新加坡等市場市盈率水平相當，僅比香港H股和韓國市場略高。2005年年末G股市場市盈率僅為10倍，也與香港H股市場估值水平接軌。隨著股權(quán)分值改革的不斷推進，A股市場整體估值水平還將有近10％－15％的下降。由此我們認為，在全球化視野下，A股市場估值水平已經(jīng)處于合理水平，G股市場則開始顯現(xiàn)估值優(yōu)勢。

　　2005年全年上證綜合指數(shù)和香港恒生指數(shù)、紅籌股指數(shù)、H股指數(shù)的股息率統(tǒng)計情況顯示，上證綜合指數(shù)稅后股息率平穩(wěn)上升，并與紅籌股指數(shù)股息率水平接近，但仍低于恒生指數(shù)和H股指數(shù)股息率水平。從5月份開始，上證綜合指數(shù)稅后股息率超過2％，高于一年期銀行存款利率。結(jié)合年內(nèi)公布的《提高上市公司質(zhì)量意見》政策，我們預(yù)測2005年實際分紅派息情況好于2004年水平，因此A股市場的投資回報率還將有所提高。由此我們認為，對理性投資者而言，A股市場的投資吸引力開始顯現(xiàn)。

　　綜合判斷，我們認為，從整體A股市場角度分析，A股市場估值水平已在國際市場的平均投資區(qū)域，且隨著2006年股權(quán)分置改革的推進，估值水平還將進一步回落，投資價值合理，但市場整體企業(yè)盈利能力放緩的預(yù)期，使得估值上升動力有所不足。