光大證券：高速公路行業2006年投資策略

　　光大證券研究所 鄧紅梅

　　盡管考慮到道路容量、平行路段建設和道路維修等因素，多家高速公路公司可能會在未來3－4年內面臨增長瓶頸，但相關公司仍可以通過持續的資產收購來突破這一瓶頸。我們預計，高速公路行業在未來2－3年仍將保持快速增長，給予行業“向好”的投資評級。

　　不應過分悲觀

　　盡管宏觀經濟放緩將對高速公路車流量的增長形成一定抑制作用，但從長期看，在經濟物流化、人均收入水平和城鎮化率提高等因素的推動下，未來高速公路車流量增長的內生需求機制依然強勁。

　　首先，經濟物流化。高速公路作為一種高效、安全、節能的運輸方式，可以滿足高附加值產品對運輸的要求。未來隨著產業結構的調整，高附加值產品比例將繼續上升，對高速公路的需求亦將持續增加。

　　其次，人均可支配收入提高和城鎮化帶動人均公路出行增加。人均公路出行增加首先得益于人均收入水平的提高和地區經濟社會交往更加頻繁。2004年，我國城鎮和農村居民人均可支配收入達到9422元、2936元，分別是1995年的2.2倍和1.9倍。人均可支配收入增加將帶動居民在滿足基本的衣食需求后，增加商務、探親、旅游等活動。

　　城鎮化則加速了居民對公路出行需求的增加。有關數據表明，城鎮居民的年均公路出行次數是農村居民的8－9倍。1995年以后，我國城鎮化進入加速階段，目前城鎮化率已由1990年的26.4％提高到2004年的41.8％，預計2020年這一比率將超過50％。

　　最后，私人購買將成為未來汽車保有量增加的主要動力。與公(商)務車和貨車相比，私家車受宏觀經濟波動的影響相對較小，且私家車一般具有較強的成本承受能力。1990年以來的15年間，隨著人均可支配收入的提高和對公路出行需求的增加，私人汽車保有量的年均增幅達到22.9％。未來隨著居民收入的增長、汽車金融的逐步成熟、國家產業政策的出臺和完善、入世保護期結束后

　　估值低于H股水平

　　考慮到其他市場公路類上市公司的經營模式和經營環境與國內高速公路公司存在較大差異，其借鑒意義并不明顯。但香港市場公路公司的業務均基于國內收費高速公路，寧滬高速(資訊 行情 論壇)、深高速(資訊 行情 論壇)和皖通高速(資訊 行情 論壇)還同時擁有A股，我們認為香港市場公路公司估值對國內市場更具借鑒意義。

　　一般認為，高速公路公司更適合絕對估值，但考慮到絕對估值的某些重要參數缺乏一致認識，導致市場難以對一個公司的絕對估值水平形成較為統一的看法，因此我們此次考察主要運用更易衡量、更為通用的市盈率指標。

　　根據我們對內地主要高速公路公司的盈利預測，其2006年平均動態市盈率約為13倍，略高于香港公路公司12倍的平均市盈率。但目前國內大多數高速公路公司尚未啟動或完成股改，若考慮股改對價，除寧滬高速和楚天高速(資訊 行情 論壇)外，主要高速公路公司2006年平均動態市盈率將降至10倍左右，遠低于香港公路公司的平均水平。

　　事實上，扣除深高速非經常性損益的因素，2001年9月份以來，香港公路公司的市盈率一直高于10倍。顯示從國際估值角度看，A股高速公路公司目前的估值已處于較低水平。

　　而且，從寧滬高速、皖通高速、深高速三家公司A/H比價看，寧滬和皖通A/H比價已降至1.3倍左右。考慮到在香港會計準則與國內會計準則下公司收益的差異，以及三家公司預期的對價水平，三公司A股估值實際上已低于H股水平。

　　兩類股票具投資價值

　　雖然我們預計高速公路行業在未來2－3年內仍將保持快速增長，但從單一高速公路看，由于經營期和道路容量有限，其車流量和收入的增長必將面臨瓶頸制約。事實上，根據我們的估算，目前國內多條主要高速公路飽和度已接近或超過70％，按照目前車流量的增長速度看，其在未來3－4年內將面臨增長的瓶頸。

　　另一方面，雖然我們認為全國范圍內大規模的鐵路建設仍有賴于鐵路投、融資體制的根本性變革，其過程具有長期性特征，但區域性的鐵路建設仍有可能對現有高速公路車流量增長形成一定制約。

　　盡管如此，高速公路公司仍可通過新建、收購優質公路資產，或對現有高速公路進行改擴建，以有效突破增長瓶頸，保證持續增長。從具體公司看，我們認為以下兩類高速公路公司未來在車流量和業績方面有超出市場預期的可能。

　　第一類是公司已完成或即將完成道路改擴建，未來車流量將進入快速上升軌道，或成本將面臨大幅節約。此類公司包括寧滬高速、楚天高速、山東基建(資訊 行情 論壇)等。

　　第二類是盡管面臨部分車流量增速減緩或分流壓力，但通過合理的道路修建、改建安排，或由于路網效應，車流量和業績增長仍可能高出預期的公司。如贛粵高速(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)、福建高速(資訊 行情 論壇)、粵高速、東莞控股(資訊 行情 論壇)等。