新老劃斷后如何構建詢價制

　　□中信證券資本市場部

　　隨著股權分置改革的深入推進，“新老劃斷”后重新啟動的新股發行將面臨全流通發行這一新的市場環境，新股詢價制度面臨如何進一步完善以更好地發揮市場化定價功能的挑戰。我們認為，完善新股詢價制度的方向是使詢價過程更加市場化，在確保三公的前提下，通過賦予發行人、承銷商和投資者合適的角色責任與權利，使發行定價更為真實和合理。

這需要考慮借鑒國外的成熟經驗，同時結合中國實際情況，在確保股改順利推進的原則下，兼顧連貫性進一步完善新股詢價制。在此，我們對“新老劃斷”后的詢價制近期改革提出以下建議:

　　第一，提高向機構投資者網下配售的比例。與國際慣例相比，目前，在詢價制度中對網下配售比例明顯過低。對網下配售的比例規定上限，主要是考慮內地股市散戶投資比例相對較高，同時也是因為擔心網下配售過程出現問題。但隨著機構投資者隊伍的壯大，他們擁有持續增長的消納能力和意愿，完全可以承擔更多的配售比例。

　　建議提高對網下配售的比例(中小盤發行放寬到50％)，尤其是要提高大盤股的網下配售比例(最多放寬到80％)，并允許由發行人和承銷商在所限范圍內自行確定和調整網下配售比例。

　　第二，允許啟用回撥機制。現行的詢價制度未對回撥機制進行規定。實際上回撥機制可以增加機構投資者和散戶投資者之間的市場博弈，對于網下的詢價過程會形成約束，防止機構投資者隨意抬高或壓低發行價格，提高發行定價的合理性。為了配合回撥機制的推出，公布網下配售結果的時間也必須隨之修改。可以在網上公開發行之前只公布最終發行價格和初步確認的配售結果，在網上公開發行之后，才公布最終確定的網下配售比例。

　　第三，取消對機構投資者獲配

　　第四，取消市值配售，實行現金申購。市值配售是在“新股不敗”時期穩定市場的政策，本身含有新股無風險、并以差價補償二級市場投資者的用意。在股改完成之后，照此邏輯，原非流通股股東獲得流通權的股票似乎也應進行市值配售，此外附加的配售權利會干擾一般投資者的價值判斷，因此這種安排不應再持續，應恢復現金申購制度。同時，可考慮準許券商利用自有或合法融通的資金為客戶申購提供比例融資，這樣既可以避免大型融資對投資者的資金壓力，也增加了券商業務。

　　引入戰略投資者。現行制度中未對向戰略投資者配售進行規定，而在發行中引入戰略投資者有助于完善發行人的治理結構，促成股票的成功發行，還可以穩定上市后股價的走勢。建議對戰略投資者的資格認定、配售比例、持股鎖定期限等重新進行明確規定，并允許發行人結合自身特點予以安排。

　　實施超額配售選擇權。股改實施后，全流通環境下新股發行的定價風險將大大提高。目前，我國承銷商和發行人尚缺乏有效的后市維護手段。超額配售選擇權作為最主要的后市支持手段，有助于穩定股票上市后的走勢，是國際上承銷商進行后市支持的常用手段。在

　　此外，我們關于完善新股詢價制的中遠期建議如下:

　　采取多種發行方式。隨著市場的發展，發行人和承銷商可能希望選擇不同的發行方式，發行方式的選擇應該可以和發行人的具體情況結合，可以有條件的允許企業根據自己的實際情況選擇不同的發行方式，提高發行效率。

　　自主發行時機的選擇。由于未來有可能出現發行規模和發行價格無法達到發行人要求的情況，因此應該賦予發行人選擇發行時機的權利，允許其推遲或取消發行。建議對發行日期和日程表的安排做出規定，允許發行人在一個時間段內擇機發行，同時明確規定在有效申購低于一定比例時，發行人可以推遲或取消發行，并可在

　　賦予承銷商和發行人自主配售選擇權。限制主承銷商在網下配售過程中的權力、對所有機構同比例進行配售，主要是為了避免內幕交易以及合謀操縱定價等問題。但這使主承銷商在初步詢價過程中話語權削弱，很容易導致初步詢價對象刻意壓低報價的情況，從而使價格區間定的偏低。

　　實際上，對主承銷商的監控和披露制度會越來越健全，而且發行價格區間、最終價格以及確定依據都需要向監管機構報備，這對承銷商已經構成了一定的約束；同時，機構投資者的差異也會越來越大，能否正確選擇詢價對象會成為發行成功與否的重要因素。因此，應該允許主承銷商自主選擇質地優良的機構投資者，增加向其配售的比例。