后股改時代資本市場 并購將真正演繹精彩

　　國信證券 李穎俊

　　并購是資本市場最具魅力的風景。全流通后，很多股票交易將真正得以從“少數股權市場”過渡到“多數股權市場”，制度障礙的掃除將極大激發我國并購活動的勃興，資本市場并購的春天悄然來臨。一些在全流通市場才得以屢屢上演的特質性并購故事，將成為2006年及以后市場的一道新風景線。

　　從題材收購到戰略并購

　　股權分置時代的并購更多的是題材收購。這種題材收購往往以財務型并購居多，即并購目的在于獲取對方的上市公司地位，而非對方的資產與經營業務，也即所謂的買殼、借殼。這種財務性并購最通常的游戲邏輯是:打著收購、重組的幌子，一方面在二級市場實現收集籌碼進行綜合運作，另外一方面把所謂“優質”資產注入后，再從二級市場圈錢、掏空上市公司。

　　全流通后，產業性的戰略并購將更多出現。收購者更關注的不是上市公司的殼，而是其本來的業務、渠道。戰略收購更加注重產業優勢資源的長期整合效果，通過長期控制或者參與一個企業，實現其在生產價值鏈上不斷增值。這種產業戰略并購才是真正可能實現價值創造的并購行為。

　　即使是財務性并購，在全流通時代也將舊貌換新顏，實現更加市場化的定價和運作方式。香港市場買殼較為通行的方式，即收購殼公司后，以發行新股購買注入的資產，如黃光裕買殼京華自動化后，通過定向發行股票注入國美電器資產的模式，很可能成為未來國內市場財務并購主流模式。

　　舉牌和要約收購將成為流行

　　舉牌和要約收購是證券市場最精彩的并購故事。根據《證券法》和《上市公司收購管理辦法》，收購股份達到或超出5％就必須舉牌，一旦達到30％，就要向全體股東發出全面要約收購。但在股權分置時代，由于流通股和非流通股兩個市場價差十分明顯，二級市場舉牌收購和要約收購較為少見，主要的股權轉讓方式是非市場化的協議轉讓方式，而且要約收購多數被豁免、有形無實，基本失去了其本來意義。

　　全流通以后，隨著控股權股份從非流通股變為流通股，舉牌和要約收購將取代協議收購成為主流收購方式，而且會使得并購變得更加有吸引力和更加公平。此外，在股權分置時代，對流通股東而言，協議收購方式使其無法分享并購溢價，只是一種“影子并購”。全流通環境下采取市場化收購方式后，流通股東惜售心理明顯，收購方為了取得控制權，往往需要多次舉牌且不斷提高出價，二級市場投資者得以充分享受到控制權爭奪的溢價。

　　換股并購助推產業與金融良性互動換股并購，即并購方以自己股票作為并購支付方式，來取得目標企業的股票(stockforstock)。在股權分置時代，割裂的兩個市場使得換股很難確定最基本的換股價格基準，因此難以進行換股并購。全流通以后，換股并購這一最基本的定價障礙得以消除，換股并購的明顯優勢使得其很有可能成為收購的主要支付方式。

　　由于預期效應的存在，換股并購往往是很多大型并購得以進行和企業實現并購式成長的關鍵。對于一家管理水平高、整合能力強的收購者公司，只要能夠維持這種預期效應，可以不斷通過換股收購來推動市值規模膨脹，實現“并購式成長”的良性產業－金融循環:并購—整合—業績提升—市值增長—更大規模的并購。

　　惡意收購VS反收購

　　在股權分置時代，除非公司主觀想轉讓控股權，否則沒有被并購的風險。但全流通以后，惡意收購和“反收購”將成為有被并購接管風險的公司所面臨的現實問題。

　　從歷史經驗來看，美國70年代股市低迷時期曾經盛行過“資本市場接管經營不善公司”的并購熱潮。目前我國絕大多數上市公司處于不設防狀態，公司章程里面沒有反收購條款，法律上對惡意收購也無嚴格限制。對于那些目前經營管理不善或處于困境、股價低迷或者公司股權結構分散，大股東持股比例較低的公司，全流通后容易成為惡意并購的目標。

　　反收購和惡意收購總是如影隨行的。如果公司修改章程，設置“反收購”條款，將成為并購者的極大障礙。從各種反收購條款和手段來看，往往都是一些自傷元氣的手法:要么惡化財務結構，要么降低公司盈利能力，達到令外在并購者望而生畏目標。雖然目的是對控股大股東控股地位的防御性手段，但實際構成了對股東價值的潛在破壞。

　　MBO:從失望到希望？

　　MBO把公司發展和管理層利益緊緊聯系起來，國外經驗表明它是促進公司可持續發展的有效方式。許多國外投資者甚至認為一個有管理層直接控股的公司更值得信賴。

　　我國前幾年MBO剛剛興起之時市場曾經對此寄予厚望，普遍認為股權激勵制度引入后將提高企業經營效率，但幾年過去后，一方面從已經進行了MBO的企業實際經營績效情況看，并未出現市場之前所想象的業績提高趨勢，另一方面，數據表明公司MBO后有很強烈的高分紅傾向，甚至在公司需要大量資金時依然進行高分紅，一邊分紅一邊再融資現象也不在少見。究其原因主要在于:由于存在二元股權結構，管理層無法通過二級市場買賣其所持有的股票來償付MBO時的部分舉債，其收益主要取決于分紅。這種背景下，犧牲公司再投資需要來進行高分紅成為MBO企業的常見選擇，反過來也影響公司業績。

　　股權分置條件下，管理層MBO時往往可以極低價格收購企業，MBO往往造成國有資產流失。全流通后，一方面企業實施MBO可以通過公開公平的控制權市場，MBO有望被重新啟動，再度成為市場熱點；另一方面股價真正成為衡量其收益的因素，股權激勵機制將真正奏效。