完善證券登記結算制度保障市場安全高效運行　中國證券登記結算有限責任公司

　　證券登記結算系統是證券市場的重要基礎設施，是支撐和保障證券市場安全、高效運行的后臺中樞。隨著我國證券市場改革和發展的不斷深化，證券登記結算體系逐步暴露出一些深層次的問題。特別是在近幾年證券公司風險集中顯現的情況下，個別證券公司不能正常履約造成的信用風險逐步向結算系統轉移，涉及登記結算機構的法律糾紛明顯增多，證券登記結算體系的正常運行面臨嚴峻挑戰。

　　1998年制定的《證券法》規定了證券登記結算機構的基本職能和運作模式。但是，囿于當時的實踐經驗和認識水平，證券法對登記結算領域的一些重要原則沒有給予明確，對登記結算業務涉及的基本法律關系也缺少明晰的界定。這在實踐中給登記結算體系的運行帶來了較大的不確定性，對證券市場的安全運行和投資者的切身利益造成了不利影響。因此，加強證券登記結算領域的立法工作，完善證券登記結算體系的法制環境，成為十分現實和迫切的需要。

　　黨的十六屆三中、五中全會和國務院“關于推進

　　一、明確“凈額結算”和“貨銀對付”原則，提高結算體系防范和化解風險的能力

　　新證券法第167條規定:“證券登記結算機構為證券交易提供凈額結算服務時，應當要求結算參與人按照貨銀對付的原則，足額交付證券和資金，并提供交收擔保。”“在交收完成之前，任何人不得動用用于交收的證券、資金和擔保物。”“結算參與人未按時履行交收義務的，證券登記結算機構有權按照業務規則處理前款所述財產”。上述規定確立了證券交易“凈額結算”和“貨銀對付”的基本原則。

　　我國證券市場實踐中，證券登記結算機構對大部分上市產品的交易實行多邊凈額結算并充當了共同對手方的角色。凈額結算是指以結算參與人為單位，對其買入和賣出交易的余額進行軋差，以軋差得到的一個凈額與結算參與人進行交收的結算制度。現代證券市場參與證券買賣的投資者數量眾多，每天成交筆數和金額都很大，而且很多交易是通過電子交易系統以匿名方式進行。如果由買賣雙方自行逐筆交收，效率低，成本高，風險大，不能滿足證券市場飛速發展的需要。為了提高證券交易的交收效率，降低交收風險，證券登記結算機構一般采取“凈額結算”的方式，這是國際證券市場通行的做法。我國證券交易的資金結算就采用了多邊凈額結算方式。實行多邊凈額結算制度，一般要求證券登記結算機構介入原證券交易合同，通過約務關系的更替成為結算參與人的“共同對手方”(CentralCounterParty，CCP)，即成為每一個賣方的買方，和每一個買方的賣方。證券登記結算機構充當共同對手方，將保證對守約結算參與人的交收，使得交易參與者無需擔心原交易對手的信用風險，有利于增強投資信心和活躍市場交易。

　　實行多邊凈額結算和共同對手方機制要求按照貨銀對付的原則組織交收。共同對手方機制實現了對交收風險的集中管理，是對維護市場秩序、保護投資者利益十分有利的制度安排。但是，這一制度也將交收信用風險集中在登記結算機構。因此，為了防范和化解證券登記結算系統的交收風險，必須實行貨銀對付等嚴格的風險管理制度。貨銀對付(DeliveryversusPayment，DVP)，俗稱“一手交錢，一手交貨”，是指在證券登記結算機構的組織管理下，結算參與人進行的證券交收和資金交收同時完成，且不可撤銷。貨銀對付是全球證券結算系統普遍采用的一項重要原則。在此機制下，一旦結算參與人發生資金或證券交收違約，證券登記結算機構可以暫不向違約參與人交付其買入的證券或應收的資金，并在必要時對暫不交付的資金或證券進行處置，從而控制和化解本金損失的風險。

　　目前，我國在權證、ETF、買斷式回購等部分品種的結算中，已基本實現了貨銀對付。但在

　　新證券法明確了“凈額清算”和“貨銀對付”的重要原則，為凈額結算制度提供了法律依據，并賦予證券登記結算機構按照業務規則處置違約參與人買入證券、應收資金及擔保物的權力，為登記結算機構提供了防范和化解交收違約風險的有力手段。這將極大地改善證券登記結算系統的法律環境，為進一步健全和完善證券結算風險管理制度奠定了堅實的法律基礎。

　　二、明確結算財產履約優先原則，維護證券交易和結算體系安全平穩運行

　　新證券法第167條規定:“在交收完成之前，任何人不得動用用于交收的證券、資金和擔保物”。第168條規定:“登記結算機構按照業務規則收取的各類結算資金和證券，必須存放于專門的清算交收賬戶，只能按業務規則用于已成交的證券交易的清算交收，不得被強制執行”。上述規定，確立了結算財產履約優先的原則，即證券交易達成后，履約義務人已進入清算交收程序的財產優先用于清償證券交易清算交收債務的原則。

　　結算財產履約優先是證券交易特殊屬性的必然要求。證券交易具有集中性、匿名性、無因性等特征，為了維護交易安全和正常的交易秩序，交易當事人必須履行已達成交易的交收義務。因此，對于已成交的證券交易，賣方賣出的證券或者買方用于買入證券的資金，在交收完成之前雖然尚未交付，但是已進入了特定的結算法律關系之中，屬于已進入交收程序的財產，必須用于證券交易的清算交收。同樣道理，證券登記結算機構按照業務規則要求結算參與人提供的擔保物，是結算參與人的履約保證，在參與人沒有足額資金或證券完成交收時必須用這些擔保物完成向交易對手方的交付。

　　保護結算財產的實質是保護全體投資者的利益。在多邊凈額結算制度下，證券登記結算機構承擔著共同對手方的角色，必須保證將這些進入清算交收程序的資金或證券交付給交易的對手方。如果這些財產在完成交收前被挪作他用、被第三人追索或被司法機關強制執行，將會打亂正常的交收秩序，導致無辜投資者的合法權益遭到損害，影響結算和交易系統的正常運行，甚至引發系統性風險。因此，這就需要在保護第三人的債權與維護正常的證券交易和結算秩序、保護廣大投資人利益之間進行權衡。顯然，應當優先維護結算系統的秩序和交易規則的公平，切實保護廣大投資人的利益。否則，依法交易、守信履約的投資者的利益就難以得到保障，證券市場公平、公正運行的基礎將不復存在。

　　從境外實踐情況看，證券公司等結算參與人即使進入破產清算程序，其對結算體系的交收義務也必須優先履行，不受破產清算程序影響。歐盟1998年制定了《關于支付和證券結算體系中結算最終性的法令》，其核心內容是一項交收指令一旦被輸入結算體系，即不受其他債權債務的影響，必須確保完成對結算系統的交收義務。美國的《破產法》、香港的《證券及期貨條例》等許多國家和地區的法律法規也對證券公司破產清算后應繼續履行對結算系統的交收義務做出了明確規定。

　　2004年，最高人民法院出臺的《關于凍結、扣劃證券交易結算資金有關問題的通知》(法［2004］239號)從人民法院正確處理證券交易清算交收程序與司法執行關系的角度作出規定，確認了證券交易結算財產履約優先的原則。此次《證券法》的修訂，在立法上進一步明確了證券交易結算財產履約優先的原則，為證券登記結算系統安全運營、切實保護投資者的利益提供了法律保障。同時，也為我國完善《破產法》，明確進入破產清算程序的證券公司優先履行已達成交易的交收責任打下了基礎。

　　三、明確界定分級結算法律關系，強化結算參與人的交收責任

　　新證券法第112條規定:“證券公司根據投資者的委托，按照證券交易規則提出交易申報，參與證券交易所場內的集中交易，并按照成交結果承擔相應的清算交收責任；證券登記結算機構根據成交結果，按照清算交收規則，與證券公司進行證券和資金的清算交收，并為證券公司客戶辦理證券的登記過戶手續”。這一規定厘清了證券交易結算環節的法律關系，明確了證券公司等結算參與人的交收責任。

　　現代證券交易的結算一般實行分級結算制度，即證券登記結算機構與證券公司等結算參與人進行一級結算，證券公司再與投資者進行二級結算。在分級結算制度下，證券登記結算機構在結算環節只與證券公司發生法律關系，與投資者不發生法律關系。分級結算制度是實現證券結算效率和安全目標的必然選擇，也是登記結算機構以結算參與人為單位組織多邊凈額結算的必要條件。我國證券市場實踐中，在資金結算方面，證券登記結算機構與證券公司等結算參與人進行資金結算，結算參與人再與其客戶即投資者進行資金結算，證券登記結算機構與投資者不發生法律關系，關系比較清晰。但是，在證券結算方面，由于我國證券登記結算機構直接維護投資者的證券賬戶余額，登記結算機構、證券公司和投資者之間的法律關系不夠清晰。這在實踐中造成登記結算機構資金和證券交收對手不對稱的模糊觀念，也容易引起不必要的法律糾紛。

　　新證券法明確了分級結算的制度，規定證券公司是與證券登記結算機構進行證券和資金清算交收的主體，并承擔相應的清算交收責任；規定證券登記結算機構根據清算交收結果為投資者辦理登記過戶手續，明確了證券登記結算機構與投資者在登記過戶環節的法律關系。這些規定，厘清了各方在證券交易結算環節的法律關系，為落實結算參與人的交收責任和理順證券結算業務關系提供了法律基礎。

　　四、明確證券賬戶實名制原則，強化違法使用證券賬戶的法律責任

　　新證券法第166條規定:“投資者委托證券公司進行證券交易，應當申請開立證券賬戶。證券登記結算機構應當按照規定以投資者本人名義為投資者開立證券賬戶”。第80條規定:“禁止法人非法利用他人賬戶從事證券交易；禁止法人出借自己或他人的證券賬戶。”上述規定對現行的證券賬戶實名制在立法上給予確認，為進一步貫徹落實證券賬戶實名制提供了有力的法律依據。實現證券賬戶的實名制是保護投資者合法權益、防止證券賬戶開立和使用環節違法違規行為的重要措施。證券賬戶的記錄是投資者持有證券的法定證明，應當由投資者本人開立和使用。在我國證券市場上，相關規則對證券賬戶實名制已做出了要求，但這項制度沒有完全得以落實。主要問題表現在證券公司違規為投資者開立證券賬戶；部分證券公司違規使用他人證券賬戶，有的為投資者違規使用他人證券賬戶提供便利，特別是允許一個資金賬戶下掛多個他人證券賬戶；還有的證券公司違規出借自己或他人證券賬戶。違規開立和使用他人證券賬戶造成證券賬戶信息失真，并且為操縱市場等違法犯罪行為提供了便利。

　　新證券法強化了違法使用證券賬戶的法律責任，具有很強的針對性。新證券法規定(第208條、209條)，法人以他人名義設立賬戶或者利用他人賬戶買賣證券的，沒收違法所得，并處以罰款；沒有違法所得或者違法所得較少的，處以一定數額罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以罰款。對證券公司假借他人名義從事證券自營業務的，以及證券公司向他人出借自己或者他人的證券賬戶的，除對證券公司以及直接責任人員處以前述處罰外，還對證券公司直接負責的主管人員和其他直接責任人員處以撤銷任職資格或者證券從業資格的處罰。修訂后的規定更為嚴密、周延，有利于加強證券賬戶管理，進一步打擊違規開立和使用證券賬戶的行為，維護市場公平的交易和結算秩序。

　　證券登記結算系統的安全、高效和平穩運行，不僅關系到證券市場穩定發展，也直接關系到市場參與者和廣大投資者的切身利益。此次《證券法》的修訂，為證券登記結算體系提供了更為清晰、明確的法律依據，必將有利于構建更為完善的證券登記結算制度體系，有利于保障證券市場的安全、高效運行，促進證券市場的長遠穩定和發展。切實貫徹落實好新證券法，需要市場各方面的共同努力。當前，中國證券登記結算公司將主要做好以下幾項工作:

　　一是積極配合監管部門起草證券登記結算領域的配套行政法規，抓緊完善登記結算業務規則。為配合新證券法的實施，目前我們正在積極配合監管部門起草《證券登記結算管理暫行辦法》，爭取在新法實施后盡快推出這個法規。該辦法將進一步明確證券登記、存管、結算等業務的具體管理辦法，使新法的有關規定具備可操作性。同時，為配合新法和登記結算管理辦法的實施，我們還要做好登記結算業務規則層面的制定、修改和完善工作。

　　二是推進技術系統的改造和完善，深化業務研究工作。新法明確的貨銀對付原則和登記結算管理辦法的相關要求，涉及登記結算業務流程和技術實現方式的變化。我們必須做好業務流程和技術系統的各項改造和優化工作，保證新法和管理辦法的順利實施。同時，證券法的修訂為證券市場產品和業務創新預留了發展空間。我們必須積極應對這些新的變化，加強業務研究和技術系統完善，全面提升登記結算系統的功能和防范風險的能力，適應市場未來發展和創新的需要。

　　三是加強對結算參與人的管理，提高對結算參與人的服務水平。結算參與人是登記結算體系的重要主體，落實證券法需要結算參與人的密切配合。結合新法的實施，登記結算公司將認真貫徹執行此前頒布的《結算參與人管理暫行辦法》，落實新法確立的各項結算原則。同時要處理好管理和服務的關系，為結算參與人提供優質的結算服務。

　　四是積極宣傳新法，切實維護投資者權益。維護證券登記結算體系的安全和穩定，其落腳點是維護廣大投資者的利益。登記結算公司將積極宣傳新法，幫助投資者增強在證券登記結算活動中的