外資股東首次主宰股改合理市盈率法耐人尋味

http://whmsebhyy.com 2005年12月15日 09:00 中國證券報

　　泰陽證券陳三賢劉緣

　　12月11日，深圳房地產公司深物業公布股改方案，公司的對價為10送3�？瓷先�，深物業的股改很普通，但公司推出股改方案后很快引起市場各方的高度關注，關注的焦點在公司的資產重組與外資控股背景。

　　外資股東首次主宰股改

　　深物業即將“上任”的控股股東卓見投資為外資股東，此次公司的股改完全在卓見投資操作下進行，深物業首開外資主宰公司股改之先河。

　　根據深物業股改說明書，公司現任前兩大股東分別對股改做出承諾，同意“新任”外資控股股東卓見投資為公司股改的主要提議者和對價實際支付人，同意由卓見投資委托深物業董事會召集相關股東會議，審議股改方案。在股權轉讓協議先后得到國資委及

商務部的批準后，卓見投資離控股深物業只有一步之遙，因此公司的股改完全由卓見投資主宰在意料之中。

　　在深物業之前，先后有江淮汽車、東莞控股等公司的外資股東參與上市公司股改，但江淮汽車等公司的外資股東均不是第一大股東，無論是股改方案的提出還是對價的支付，外資股東均處于從屬的地位。此次卓見投資以控股股東的身份提出股改方案，并承擔了絕大多數對價。卓見投資主宰深物業股改對我國上市公司股改穩定有序鋪開具有非常重大的意義。特別是在股權轉讓協議剛剛獲得有關部門批復后，卓見投資迅速啟動股改程序，表明了外資股東對股改的一種積極態度，值得其他非流通股東借鑒。

　　重大重組沒有作為對價

　　深物業推出股改前正在進行重大資產重組，資產重組與股改如何有機地結合在一起一度引發市場的遐想。但出乎意料的是，深物業正在進行的重大資產重組并沒有被當作對價。

　　公司于2005年4月1日進行了股權轉讓，第一大股東深圳市建設投資控股公司以及第二大股東深圳市投資管理公司將其所持有的全部股份按照4.59億元的總價轉讓給卓見投資有限公司。轉讓完成后，卓見投資有限公司持有70.30%的公司股份。05年7月22日及12月2日，公司股權轉讓協議先后獲得國資委與商務部的批復，股權重組即將完成。

　　在今年4月股權轉讓協議簽定之時，卓見投資承諾在標的股份過戶后半年內以適當方式向深物業提供5億元的流動資金，以盤活公司的

不良資產；在標的股份過戶后一年內向公司投入不少于5億元的優質重組項目，包括高科技汽車環保凈化器項目、金融服務及財資管理、不良資產處置項目、自來水和熱電等。根據卓見投資后續重組計劃，深物業完全可以在股份過戶后采取“重組對價”進行股改，5億元的資金及5億元的優質資產充當全部對價已經綽綽有余。

　　既然資金與資產均是承諾必須注入的，深物業為何沒有象ST農化及*ST酒花等公司一樣將重組的價值進行一次再發掘，深物業放棄重組對價有點出乎意料。

　　“合理市盈率法”存在分歧

　　此次深物業的對價測算模型采用目前最流行的“合理市盈率法”，根據深物業全流通后24倍的合理市盈率，測算出來的對價為10送2.6，非流通股東為降低流通股東抗風險能力，執行10送3的對價。

　　對價究竟要有多高才能使流通股東在全流通后不受損失，這個問題其實是很不好確定的。好公司盈利持續增長，即使沒有任何對價，全流通后流通股東也不會有損失，相反，差公司盈利持續下降，即使是10送10，全流通后流通股東也難以規避損失。因此事實上流通股東的潛在損失能否有效避免與對價的高低并沒有必然的關聯。在此背景下，去討論深物業的對價是否合理其實是沒有意義的。

　　不過需要關注的是，深物業對價模型能否采用“合理市盈率法”可能存在一定的分歧。根據深物業股改說明書的數據，目前國內上市公司的平均市盈率保持在20倍左右。而考慮到新股東對公司的扶持力度及公司的成長性與核心

競爭力，深物業全流通后的合理市盈率被定在24倍，按照2004年0.16元的每股收益計算，深物業全流通后的合理價格是3.84元。全流通后公司股價究竟能不能獲得24倍的市盈率及3.84元的價格，取決于三年后的市場環境及公司的成長性�？赡艹霈F的分歧在于:深物業是一家于2005年3月剛摘掉“ST”帽的公司，其盈利能力及盈利增長能力還不具有穩定性，給出24倍的“合理市盈率”及3.84元的全流通合理價格可能不符合謹慎性原則。

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