招商證券：引入市值考核機(jī)制夯實(shí)A股價(jià)值基礎(chǔ)

　　招商證券研發(fā)中心 孫懷宇

　　近年來，隨著公募基金等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，一些國際成熟資本市場的股票估值方法在國內(nèi)的應(yīng)用開始增多，除了我們已經(jīng)比較熟悉的市盈率、市凈率等相對估值法，紅利貼現(xiàn)、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)等絕對估值法也逐漸普及。但與國際接軌的估值方法是否就可以構(gòu)筑起A股投資安全而有效的基礎(chǔ)呢？我們認(rèn)為，這要從估值方法的前提和假設(shè)來考察。

　　從表面上看，市盈率和市凈率等相對估值法，與紅利貼現(xiàn)、現(xiàn)金流貼現(xiàn)等絕對估值法是兩種不同的體系，但實(shí)際上，它們有著同樣的隱含前提和假設(shè)。每一個(gè)合理市盈率或市凈率，其實(shí)都可以對應(yīng)到貼現(xiàn)法中對公司基本面的具體假設(shè)，如收入增長、利潤率、運(yùn)營資金變化、資本開支、融資計(jì)劃、分配方案等。因此，流通股股東無論采用哪種估值方法，都是基于對公司現(xiàn)在和將來的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營戰(zhàn)略、盈利前景的具體分析與判斷。

　　在這個(gè)分析判斷的過程中，始終貫穿著一個(gè)關(guān)鍵的假設(shè)，即，管理層是追求“股東價(jià)值最大化”的“理性人”。具體體現(xiàn)為“股權(quán)價(jià)值最大化”，或“資本收益最大化”。流通股股東假設(shè)，公司管理層作為股東資產(chǎn)管理人，會(huì)在考察外部經(jīng)營機(jī)會(huì)和內(nèi)部競爭優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，進(jìn)行理性的投資、有效的運(yùn)營，以使資產(chǎn)收益率達(dá)到或超過流通股股東所要求的回報(bào)率。當(dāng)無法找到能為流通股股東帶來高于其資金成本的收益機(jī)會(huì)時(shí)，管理層應(yīng)選擇將多余的現(xiàn)金和利潤分配給流通股股東，而不是盲目投資，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。

　　但我國目前的實(shí)際情況是，出于資產(chǎn)保值增值的考慮，國有上市公司普遍選擇了凈資產(chǎn)值作為國資考核體系的一個(gè)核心目標(biāo)。如果國有控股股東所持有的股份根據(jù)凈資產(chǎn)來確定價(jià)值，那么代表大股東利益的公司管理層，一方面為避免凈資產(chǎn)的“流失”，會(huì)本能地傾向于將現(xiàn)金和利潤保留在公司賬本上，不分配或少分配，即使這樣會(huì)導(dǎo)致整體的凈資產(chǎn)收益率下降。另一方面，為使凈資產(chǎn)更快的“增值”，管理層容易產(chǎn)生非理性的股權(quán)融資沖動(dòng)，并會(huì)因“融資需求”而設(shè)“投資項(xiàng)目”，即使這些投資項(xiàng)目的收益率低于流通股東所要求的資本收益率，甚至根本無法盈利。此外，凈資產(chǎn)考核也使得國有上市公司管理層更多地去關(guān)注會(huì)計(jì)利潤，而忽視現(xiàn)金流。對會(huì)計(jì)收入和利潤增長的盲目追求，誘導(dǎo)管理層放松運(yùn)營資金的管理和控制，將本應(yīng)分配給股東的現(xiàn)金利潤，“套牢”在一些存在回收風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款上。這些都是在凈資產(chǎn)考核下，公司違反“理性人”假設(shè)的行為。因此我們認(rèn)為，在缺乏市值

　　而在采用市值考核之后，這種國有控股股東即管理層與中小流通股東之間嚴(yán)重背離的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)將不復(fù)存在，凈資產(chǎn)規(guī)模最大化的目標(biāo)將讓位于市值最大化目標(biāo)，從而形成大股東和小股東共同的利益基礎(chǔ)，最終實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

　　在市值考核體系下，國有控股股東及管理層的行為會(huì)趨向于我們前面提到的“理性人”假設(shè)。由于股價(jià)的漲跌關(guān)系到對他們的評價(jià)，促使管理層從流通股東的角度，也即股權(quán)價(jià)值的角度，來考察并作出經(jīng)營、投資、融資、分配等各類決策。管理層會(huì)從單純關(guān)注資產(chǎn)規(guī)模的增長，轉(zhuǎn)而看重資產(chǎn)盈利能力。在這個(gè)新的指導(dǎo)思想下，他們會(huì)努力降低成本，提高利潤率；減少非理性的資本支出，控制只“做大”而非“做強(qiáng)”的投資沖動(dòng)。他們知道，只有那些資本收益率高于股權(quán)投資成本的增長和擴(kuò)張行為，才能得到流通股東的認(rèn)同，才能帶來

　　在歐美成熟市場中，對上市公司管理層普遍采用市值考核。雖然這個(gè)方法本身也存在一些缺陷，但從長時(shí)段來看，市值考核確能有效地約束管理層，保證他們按照“股東價(jià)值最大化”的目標(biāo)去“理性地”經(jīng)營上市公司。與此同時(shí)，投資者按照“理性人”假設(shè)，對公司形成合理的長期預(yù)測，并在此預(yù)測下，結(jié)合股權(quán)投資成本，計(jì)算相應(yīng)的股票價(jià)值。而在以凈資產(chǎn)增值為目標(biāo)的A股國有上市公司中，“股東價(jià)值最大化”的“理性人”假設(shè)是不成立的。凈資產(chǎn)考核下的管理層，不僅不會(huì)去主動(dòng)謀求股權(quán)價(jià)值最大化，甚至還會(huì)有意無意地?fù)p害股權(quán)價(jià)值；因?yàn)閱畏矫娴卦鲋祪糍Y產(chǎn)而不相應(yīng)提高盈利，最終將導(dǎo)致資產(chǎn)收益率的降低，而資產(chǎn)收益率的降低無疑是一種價(jià)值削弱的標(biāo)志。當(dāng)流通股股東遇到與自身目標(biāo)天然不一致的管理層，他無法建立起對公司的穩(wěn)定預(yù)期和信心；此時(shí)用國際化的估值方法進(jìn)行估值，無疑是建造空中樓閣，對投資毫無指導(dǎo)意義。因此，只有引入市值考核機(jī)制，國有上市公司的大股東和管理層才能真正從股權(quán)價(jià)值的角度去衡量自身業(yè)績，并作出“理性”決策。在此之后，A股市場估值才具備基本前提。