美國資產證券化分析技術適合中國嗎

　　聯合證券研究所 劉湘寧

　　國內的資產證券化試點，無論是國開行還是建行都采用了CMO的分層技術，優先級最高檔次的MBS是固定利率，投資這檔債券自然簡單。但如果愿意承擔一定風險獲取更高收益，購買浮動利率的MBS，就需要掌握一些評估MBS的特別方法。

　　就MBS本身而言，由于抵押貸款的借款人可以在任何時間提前償還部分或者全部貸款，MBS與債券最大的不同在于其存在提前還款的風險，因此我們的分析就從如何衡量提前還款速度來入手。雖然抵押貸款的現金流對利率的變化與傳統的債券有所不同，但基本的債券分析方法，仍然有用。

　　此外，值得一提的是，在美國由于Refinance(再融資)的存在，房主們傾向于在利率降低時提前還款，并按新的利率重新借款，因此會導致MBS提前到期引起再投資風險。而在中國，中國的住房抵押貸款利率是隨著央行的利率政策波動的，而不是固定不變的，而且由于無法借新還舊，其情況可能恰恰與美國相反:在利率提高的時候，中國人會從其它渠道籌集資金提前歸還銀行借款，以免承擔更高的銀行利息負擔，而在利率降低時，中國人反而不會提前還款。這二者的不同將導致中國的MBS與美國MBS相比有一些獨特的現象，可能中國的MBS更加有吸引力。

　　如何衡量提前還款速度按照計劃應當受到的本金和實際收到的本金之差就是提前還款的部分。在美國，提前還款率可以通過以下SMM、CPR和PSA來觀察。通常，MBS的設計者經常使用SMM用于建立MBS的現金流模型，而投資者們則經常使用的參數是CPR和PSA。CPR和PSA是對提前還款速度的不同表達方式，給定二者中任意一個我們都可以將其還原成MBS的現金流。但對于一個較新的貸款，我們需要用過去的已知提前還款速度來評估未來可能的提前還款速度，如果使用CPR則必須保證CPR處于穩定狀態，即不論貸款的“年齡”是10個月還是100個月，CPR都是一樣的。而PSA則增加了額外的假設:提前還款速度線形增長且在30個月后達到穩定，因此CPR為3％、年齡為10個月貸款和CPR為9％、年齡為30個月的貸款是相等的。不過，由于100PSA的曲線是基于美國FHA歷史數據得到的，目前這個數據已經不合時宜，FHA目前大約每一年都會公布一個新序列，而且這些序列使用的數據和統計方法經常會發生變化，因此PSA只是提供給MBS的評估師和交易員一種思路，而不是準確的經驗模型。由于中國的住房抵押貸款發展的歷史很短，PSA對于中國的住房抵押貸款是否合適，就更是難以判斷了。這種情況下，很難真正準確地做出提前還款假設，而我們的建議是對MBS所包含的住房抵押貸款的歷史情況做詳細了解，并且及時調整自己的假設。

　　提前還款對中國MBS現金流的影響提前還款對MBS的現金流影響很大，因此對MBS進行估值時，提前還款的因素考慮是十分重要的。只要對提前還款情況進行了預期規劃，則可以有一套公式來計算MBS的現金流。隨后就可以根據MBS的價格和現金流狀況，利用債券的分析方法來計算MBS的收益率。在國外，最主要的兩個提前還款因素是再融資和

　　國外的許多投資銀行會建立一個經濟模型來預測提前還款，其參數包括過去利率與當前利率、房屋周轉率、房價漲跌幅和抵押貸款的特征等等指標，這些指標之間的關系十分復雜，本文不做這方面的深入討論。

　　但是，個人認為，PSA對中國的住宅抵押貸款是否適用值得商榷。中國的購房者通常不愿意承擔過多的利息負擔，首付的金額較大，而隨后的提前還款主要是受家庭收入的影響。我們認為提前還款會在購房后的第二年開始增長，不過由于收入增長速度較慢，CPR的增長速度會一直以一個較低的速度保持增長。

　　此外，與美國不同的是，中國的住房抵押貸款利率是隨著央行的利率政策波動的，而不是固定不變的。并且，由于無法借新還舊，在利率提高的時候，中國人會從其它渠道籌集資金提前歸還銀行借款，以免承擔更高的銀行利息負擔，而在利率降低時，中國人反而不會提前還款。美國通常會根據模型繪制S曲線，即利率變動對CPR的影響曲線，中國的S曲線走勢也許同美國正好相反。

　　同時，抵押貸款組合的選擇也對MBS的提前還款有很大影響，一個配置不好的資產池的MBS，其提前還款情況可能會非常集中，利率更容易發生劇烈波動。

　　如何評估MBS的收益率設定不同情景的提前還款情況，就可以對MBS的收益率進行分析，并且將其與具有近似相同期限的國債進行比較，進而繪制收益率曲線以判斷其投資價值。為此，我們必須計算MBS的收益率和期限。值得一提的是，交易員們通常并非根據靜態的spread來決定買賣策略，而主要是參考spread的變化趨勢究竟是變闊還是收窄——因為MBS的收益率y和加權平均期限WAL都是在假設的情況下計算出來的，這個假設也處于不斷變化和調整之中，把握市場的趨勢更為重要。