建行MBS定價有訣竅

　　航天科技財務公司丁蕙

　　作為國內首次發行的MBS產品，投資者對本次建行發行的資產證券化產品定價標準并未達成一致，由于該產品實行利率浮動形式，目前主要的參照指標是浮息企業債、金融債；未來短期利率走勢、發起人的收益率；另外還要受發行時的市場資金等情況影響。

　　本月即將發行的建行”建元2005－1個人住房抵押貸款支持證券”，總發行量為30.17億元。該RMBS將分四層，其中A檔26.7億，B、C檔分別為2.04和0.53億，評級分別是AAA、A、和BBB，期限分別是3.15年、9.24年和9.3年。次級檔0.91億建行將自己持有作為信用增級。優先級三檔均以基準利率＋基本利差方式招標發行，基準利率為銀行間7天回購利率。本期產品的利率上限為資產池加權貸款平均利率減點差，A、B、C的點差分別為119BP、60BP、30BP。

　　產品風險不容忽視

　　首先是資產池還貸違約風險。MBS產品和企業債、金融債的不同在于，其信用風險不是體現在發行機構未來能否還本付息的違約風險，而是體現在其資產池中的貸款的違約風險，就建行這個產品來說，即池中的個人住房抵押貸款未來違約風險的比率有多高。作為建行資產池的抵押貸款位于上海、無錫、福州、泉州，資產庫中共15，162筆，資產整體違約風險已得到分散；且挑入資產池的貸款必須是在平均2.8年的存續期內無違約記錄的貸款(任一入庫貸款均無延遲30天以上的拖欠)，使單筆貸款違約的概率降低。

　　其次，提前還款的風險。貸款人提前還款，會給投資人帶來再投資的風險。例如A類產品，建行該產品在12％的提前還款率(CPR)基礎上得出3.15年的加權平均期限，當CPR超過12％達到25％時，A類產品的加權平均回收期縮小至1.97年。也就是說，原本投資人可以在3.15年內獲得每年n％(n是最終投標決定的收益率)的收益率，現在縮短為1.97年。如果1.97年之后市場的投資收益率是在下降，那么投資者就必須承受再投資收益降低的風險。

　　由于中國目前缺乏

　　第三，產品厚度和風險。建行A、B、C、D四個品種的厚度(即占發行量的比例)分別是88.5％、6.75％、1.75％和3％。在還貸違約率相同的條件下，A類產品的厚度越大，每單位產品所承擔的貸款違約風險就越大(每期還本付息的現金流比預計減少時)，而厚度越小，每單位產品承擔的提前還款的再投資風險增加(每期還本付息的現金流比預計增加時)。通常A級的厚度在75％至80％，建行A類88.5％的厚度略存隱憂。

　　從發起機構收益看應適當投高

　　該產品資產池中的加權平均貸款利率是5.31％，考慮到發行、托管等發行中產生的費用，優先檔三個品種的投標上限被設置在4.12％、4.71％、5.01％，上限利率加權平均是4.18％。最終投標加權平均結果和4.18％之差，即是發起機構建行的收益。假設發行時基準利率7天回購在1.6％，A、B、C三個品種加權平均基差為190個bp，那么4.18％－(1.6％＋1.9％)=68個基點，就是建行的收益率。而1.6％是今年的相對高位，未來一年中如果7天回購利率的加權平均值低于1.6％，那么作為發起人建行的收益率將增加。換句話說，投資人和發起人的收益率是一個此消彼長的關系。從歷史數據來看，從2003年至2005年的三年時間里，7天回購年加權平均利率分別為2.16％、1.88％和1.63％，加權月平均利率在3.275％－1.11％區間。從年平均數據看，加權平均基差如果是190個bp，即使在貨幣市場利率最高的年份，4.06％的收益率仍然低于4.18％的上限，建行仍是有利可圖的。

　　另外，從2006年開始，銀行將開始執行05年升息后的金融機構貸款利率，即6.12％。即使考慮對優質貸款人下浮10％，為5.508％，比目前資產池的5.31％的平均收益率要高20個基點，這意味著建行從06年開始又增加了20個基點的收益。這也成為投資者應考慮適當投高的因素之一。

　　中標基差應高于期限相近的浮息企業債和金融債

　　目前以7天為基準的5年金融債的基差在60－70個bp(按季付息)，即將發行的7天為基準的10年浮息企業債基差在150個bp左右(半年付息)。建行的B類產品是9.24年，考慮到流動性和信用風險溢價，以及提前還款和本金每月遞減這兩種情況下的再投資風險，其基差應高于150個bp。特別是再投資風險，目前7天回購利率回升至1.6％，而明年在擴大消費和