房地產信托　政策“嚴冬”下的絕地反彈

　　本報記者孟堅

　　9月下旬，銀監會出臺的《加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》(簡稱212號文)，將近年來該行業主流業務的房地產信托逼上了絕境。因為這一文件進一步規范了房地產信托產品的發行條件，將占到該類信托80％以上的負債型貸款信托的門檻提至與銀行貸款條件“等高”。其時，業界人士普遍預測，該政策將令信托公司的房地產業務進入“嚴冬”

。然而，時隔一個多月，房地產信托計劃發行卻出人意料地火爆。

　　利益驅動與政策博弈

　　據用益信托工作室的最新統計，今年11月全國各信托公司所發行的信托產品中，

　　以上統計數據表明，11月份信托產品的投資領域在經過10月份的短暫調整后又恢復了原狀，其中房地產信托的占比不但沒有減少，反而還有所提高。從11月份的16個房地產信托產品來看，貸款類房地產信托仍然占絕大多數，有12個，股權投資只有3個，不定資金運用方式的1個，房地產信托的資金運用方式并沒有出現大的變化。這說明，銀監會“212號文”對房地產信托的影響只維持了一個月，就在強大的市場需求和利益追逐面前變得脆弱起來，這讓大多數預測人士大跌眼鏡。

　　信托業資深人士李�僬J為，出現這樣的情況，最主要的原因是經過這兩年來的發展，信托這個金融工具已逐漸被開發商所認識和接受，特別是當前房地產信貸的持續收緊，加上受到歐美及亞洲各地房地產投資信托基金(REITs)熱的影響，使得房地產業紛紛看好信托。另一方面，經過這兩年的項目實踐，部分信托機構逐漸壯大和成熟起來，在適應政策變化和項目選擇上更趨于理性。但由于當前房地產信托仍然是一種私募性質的集合計劃，具有很大的局限性，遠遠不能滿足房地產融資的要求。自開始對房地產業進行宏觀調控以來，資金鏈日趨緊張的房地產商從銀行貸款越來越難，而房地產信托也開始變得日漸火熱。信托公司經常能接到“沒能在銀行找到錢，掉頭過來找信托”的房地產融資項目。

　　盡管房地產貸款類信托產品的市場需求極其殷切，但央行高層有關人士卻對此不以為然。“現在的房地產信托大多做成了負債產品，這一來并不是房地產信托的主流發展方向，二來通過信托的方式給房地產項目貸款，信托產品實際成了銀行信貸的替代品，當然，風險也隨之轉移過來了。”這表達了銀行管理層對這一金融產品的擔憂。

　　房地產信托何以火爆

　　近兩年來，房地產信托計劃發行增加相當驚人。去年全年，全國房地產信托發行額為111.74億元，與2003年的發行額相比，將近翻了一倍。業界人士預測，今年房地產信托仍有可能繼續大規模增長，甚至翻番。那么，為何房地產信托產品受到開發商們的如此青睞？這首先要從中國房地產企業的開發模式說起。

　　長期以來，中國房地產開發采用的是典型的“香港模式”，即開發商利用大量銀行資金買地、蓋房、賣房，然后再開始新一輪循環。在資金融資方面，開發商通過借貸銀行資金、占用建筑商資金、使用購房者預售款資金，完美演繹了自有資金“四兩撥千斤”的技巧。但是，較大的財務杠桿同時也隱含著較大的財務風險。一旦出現資金鏈斷裂，房地產商由于自有資金少而無法為債務清償提供合理保障。這樣，銀行的貸款資金實質上承擔著房地產商的開發風險。由銀行這樣的金融機構承擔房地產開發商的開發風險顯然存在著利益責任不對等的現象，不利于房地產行業發展。央行121文正是在此背景下出臺。

　　在央行121文實施后，各商業銀行普遍加強了對地產商開發貸款和流動資金貸款的放款門檻與監管。特別是去年“8·31土地大限”(城市房地產商業用地禁止協議轉讓的期限)之后，許多手中有地的中小開發商普遍感到資金吃緊。這主要是因為，實行土地公開交易制度后，首先在拿地上就得真金白銀地實投，而且地價款到帳也有時間限制。在程序上，只有拿到地后銀行才有給企業放貸的可能。因此，可以說在銀行信貸與土地政策雙重擠壓之下，開發商們對資金的渴求異常迫切。房地產信托正是在這樣的背景下應運而生。

　　在資金供給方面，導致房地產信托較為火爆的原因可能有這樣幾點:一是目前房地產價格持續走高(除少數城市)，使不少投資人認為，持有像房地產信托類的金融產品，風險性不算太高；二是央行降低商業銀行存款準備金率后，社會上資金較為充沛。由于現在風險低、收益高的投資品種實在太少，所以信托產品成了很多人的選擇；三是眼下發行的不少信托產品，多是以土地抵押或股權質押為擔保，其評估值往往要高于信托計劃所要募集的資金規模，所以從投資風險隔離的方面考量，其“防火墻”作用相對牢靠；四是房地產信托收益率目前要遠高于國債，如今年上半年“北京國投”發行的三個房地產信托，其預期收益率比近期發行的憑證式國債收益率高出近80％。

　　信托風險有隱憂

　　盡管信托產品可以使開發商、信托公司以及投資人均可得益，但房地產負債類貸款信托的風險也是不容小覷。這是因為房地產信托產品的主要收益，來源于房地產項目是否能順利產生預期的現金流。因此，信托資金運用項目能否最終實現銷售，是最為重要的“風險點”。如果房地產市場一旦轉向蕭條，信托融資的房地產項目銷售不暢，或有可能會有一批房地產信托計劃面臨到期無法兌付。銀監會212號文的出臺，正是表明了管理層對此類替代銀行貸款的金融產品的風險憂慮。據銀監會一位官員向記者透露，監管當局之所以對房地產信托持審慎態度，最主要的原因是不愿看到類似“金信乳品信托”的事件再度發生，畢竟社會穩定是第一重要的。

　　今年11月上旬，在北京舉行的“2005年中國地產金融年會”上，中國人民銀行副行長吳曉靈表示，用公開發行

　　此前，海外房地產投資信托基金(REITS)登陸中國內地房地產市場，整幢收購物業的傳言，已使得不少國內開發商對此充滿憧憬。然而，現實情況是，中國的房地產信托產品與國外的REITS卻是相差甚遠。據業界人士介紹，國外的REITS是信托基金持有人通過持有信托基金而間接擁有REITS所投資的不動產，是權益買賣行為；而目前國內大部分的房地產集合信托投資計劃實際上是債權融資行為，信托持有人并不擁有信托計劃所投資的不動產。另有一些房地產租賃收益權信托計劃，雖然不是直接的債權融資，但是信托持有人獲得的通常是一個固定收益的優先受益權，并且由于回購承諾的安排，實質上仍是一種融資行為，不是真正意義上的投資。

　　再有，REITS具有基金性質而且可以轉讓，可以在公開資本市場交易但沒有持有期限，不可以贖回；而信托計劃不具有基金性質，不是一種標準化的金融產品，缺乏流動性，有本金償還的安排，設定了償還期限。因而，無論從產業的科學性、合理性以及安全性、流通性還是功能性來比較，信托計劃最多是一個低層次的初級金融產品，并且有嚴重缺陷。

　　從目前國內開發商的資金需求看，最大的資金缺口并不在于項目建成后的資金周轉，而在于項目前期開發時的資金短缺。正因為如此，房地產貸款信托產品才得以大行其道，而真正的權益型財產信托產品卻鮮有問世。正像北京一位開發商所言，“如果我建的項目已經能產生現金流，并且是優質資產，那我為什么還要賣出呢？”

　　由此看來，房地產信托雖能解決一些開發商的短期融資需要，但總體而言，它還不具備成為房地產開發融資主渠道的條件。