國信證券：A股在股改中凸顯投資價值

http://whmsebhyy.com 2005年12月12日 09:59 證券日報

　　□ 國信證券總裁助理兼綜合研究所所長何誠穎

　　中國證券市場國際化進程顯著加快，主要特征就是投資者理性決策更加注重價值評估——股票估值。事實上，根據估值的基本原理，單純的市盈率高低并不能代表股票高估或低估的程度。

　　股改對價提升A股定價水平

　　中國A股市場和境外市場估值水平的差距，主要體現在以股息率反映的流通股股東資本回報率指標上這項指標和國際標準接軌的壓力始終是中國A股市場未來面臨的挑戰。化解國際化壓力可供選擇的路徑：通過制度創新，解決股權分置問題，實現流通股股東和非流通股股東資本回報率的統一。

　　中國股市與國際市場之間內在的差異性，是

股票估值的國際比較的限制性因素，主要有三：第一，流通股和非流通股的雙軌定價機制。由于中國股市特殊的歷史背景，目前中國A股市場流通股本僅占總股本30%左右。第二，股價分布。股價只有在相對合理定位的前提下才有可能有效反映宏觀基本面和微觀景氣度。成熟國家或地區的證券市場中，股市價格分布一般表現為級差較大的均勻分布。第三，盈利能力。上市公司盈利能力的強弱，是企業內在素質和外在規模的綜合體現。

　　截止到2005年10月31日，全部A股市盈率為19.53倍。而上證180(資訊行情論壇)成分股、上證50(資訊行情論壇)和深圳100的市盈率也僅有13.71倍、12.74倍和12.55倍都低于國際股市的平均市盈率水平，比香港市場高20%不到。

　　到2005年10月31日，全部A股最新流通市值為9518億元，若剔除期間IPO和增發等上市流通市值，相比2004年12月31日的11015億元減少了約1800億元，財富蒸發明顯。

　　在外部大環境影響下，受到業績回落以及股價下跌的雙重作用，滬深市場上市公司的動態市盈率一年以來下降幅度較大，2005年6-7月份是市場市盈率水平最低的時候，全市場動態市盈率一度跌破16倍。經過股權分置改革二批試點公司的示范以及政策的積極推動，目前市場動態市盈率水平維持在17倍左右。該市盈率水平較中國香港市場恒生指數和美國道瓊斯指數的水平略高，但是在有股權分置改革含權預期影響下，17倍的市盈率水平可以是一個相對均衡的水平。

　　目前市場進入到1100點左右的區域，并在此進行著較長時間的震蕩博弈。從我們的分析來看，市場在一段時間內的結構性調整仍將持續。一小部分被相對低估的具有投資價值的股票和部分被高估的股票將在結構性調整中面臨價值回歸的過程。中國A股市場整體估值水平的降低是一個長期漸進的過程，市盈率的國際接軌不會一蹴而就，市場更需要的是投資理念的接軌。

　　國際標準下也是低估

　　在

中國經濟與A股市場日益融入全球市場的背景下，不論是從境外投資者的角度出發，還是從境內投資者在參考全球資本市場估值水平后的角度出發，中國上市公司的定價標準將最終以全球行業龍頭公司或代表性公司的平均估值水平作為參考。

　　由于預計全球經濟以及大部分行業將在05年前后達到景氣高峰，04-05年的動態市盈率是重點考察對象。同時，我們還重點考察了各行業龍頭公司在景氣周期各個階段的估值模式。這有兩方面的意義：

　　首先，中國的上市公司有非常大的比例處于周期性行業中，特別是基礎原材料行業。周期性行業在景氣程度高峰前后市盈率往往處于低點，而04-05年很可能成為中國周期性行業公司的盈利高峰期。則行業龍頭公司歷史市盈率的下限對衡量中國上市公司的定價水平也具有重要的參考意義。

　　其次，非周期性行業具有與周期性行業不同的估值模式。雖然

宏觀調控使周期性行業見頂預期增強，許多非周期性可能仍處于階段性的擴張周期中，而我們的分析表明，此時非周期性上市公司的估值水平應伴隨盈利增速的上升而提高。在市場整體估值水平下降的環境下，非周期性行業公司盈利的穩定增長與定價水平的穩定甚至上升將可能提供難得的投資機會。

　　在評價A股上市公司估值水平合理性時還有必要考慮以下兩個因素：中國經濟高增長前景帶來的成長性溢價、由于歷史成本偏高而獲得全流通補償的可能性。考慮這兩個因素后A股公司定價偏高程度將有所降低。

　　導致收斂現象的原因可能有二：一是所謂的A股含權預期；二是隨著中國證券市場制度建設的穩步推進，國際投資人對于中國資產的風險溢價水平要求有所降低。中國股市整體已經沒有被高估，同時我們還認為局部是低估的。比如說石化股，幾個主要股票的市盈率水平均與國際接軌。

新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。

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