在股改轉股和回售間尋平衡 轉債公司股改得轉彎

　　本報記者 陳繼先 上海報道

　　截至目前，與股改相關的可轉債數量已增至11只，其中已經完成股改的有金牛轉債、江淮轉債、民生轉債(資訊 行情 論壇)、豐原轉債、銅都轉債、華西轉債、首鋼轉債和萬科轉債(資訊 行情 論壇)2，正在股改的有水運轉債(資訊 行情 論壇)、營港轉債和華菱轉債。相對于其他公司，轉債公司在股改中還要考慮轉股、回售等因素，因此，其方案設計頗具個

性。

　　從實施的股改方案上來看，轉債公司股改對價方式大致可以分為三類:一是送股，其中又有直接送股和轉增后再送股兩種方式，直接送股的有金牛

　　對轉債持有人的三種心態

　　在對價形式、對價多少差別的背后，是轉債公司在對股改和轉債進行綜合考慮時，不同態度的反映。

　　一類是上市公司本身具有良好的條件，上市公司也愿意推動轉股的。這類公司轉債的股性較好，能夠吸引持有人轉股；并且，股改之前流通股股本比重不是很高，可轉債數額占總股本比例不是很大，股改后非流通股東依然能保持對上市公司一定的控制權。而上市公司也希望借股改之機推動可轉債持有人集中轉股，以減少利息負擔、改善財務結構。考慮到這類公司在支付對價時將自然除權，轉債持有人基本都選擇了提前轉股，這是“共贏”的結局。

　　例如，在金牛轉債、江淮轉債、民生轉債、銅都轉債等品種上，就出現了持有人大規模轉股的情況，以至于這些轉債流通量不足3000萬而被迫退市。

　　當然也有像萬科轉債2那樣，因對方案價值判斷出現分歧，導致轉股或者不轉股都沒有形成壓倒性優勢的局面。

　　二是轉股條件不好，上市公司又沒有回售壓力，推動轉股的積極性因此不高。這類上市公司的轉債股性差，轉股價格高于正股價格，轉債持有人肯定不會實施轉股。而上市公司或者沒有達到修正轉股價條件無法修正，如首鋼轉債；或者有意不修正，如華西轉債當初股改時股價在3.8元左右，而轉股價是6.46元，此前也早已滿足修正條件，公司不修正的原因就是其轉債要到8個多月之后才可能遭受回售壓力。

　　三是轉股條件一般，但上市公司同時也面臨著股改成功或者轉債回售的壓力，這類公司的心態也就頗為復雜。最典型就是華菱轉債和營港轉債。

　　華菱轉債中的轉股價幾經調整，現在為4.5元，而股價為4.75元。業內人士認為，其股性尚可。然而，公司在股權設置上卻有特殊的要求。截至11月25日，公司總股本約18.3億股，其中流通股5.15億股，在非流通股股東中，華菱集團與米塔爾鋼鐵分別持有華菱管線36.328%和35.364%的股權，非流通股東希望保持相對穩定的股本，因此設計出送權證的股改方案。然而，發行權證流通市值需要滿足30億元的流通市值的條件，而公司目前流通市值只有24.4億。公司目前還有17.1億轉債未轉股，轉債持有人對股改方案成功的影響較大，因此公司希望轉債持有人積極轉股。

　　營港轉債中的股改方案，則體現了上市公司應對回售壓力的思路。在該方案中，公司首先向全體股東高派現，每10股派現金在7.6元至9.6元之間(稅前)，同時非流通股東再向流通股東每10股送9元現金和2股股票。高派現的一個目的是加大除權力度，使得轉股價也隨著下調。現在公司正股價為8.6元，而轉股價格為10.25元，剛好滿足了向下修正轉股價條款，但公司公告稱暫不實施。營港轉債的回售觸發價格為7.175元，如果轉股價不降低，股改除權后很可能就會引發回售條款。因此，通過高派現降低轉股價、避免激發回售條款也是一種思路。

　　營港轉債或將成為“仿效對象”

　　營口港一方面公告目前不調整轉股價，另一方面又表示將在股改方案實施后下調轉股價，這是轉債公司股改進程中的一個“創新”。據分析，上市公司此舉目的可能有三個:其一，公司希望繼續保留向下調整轉股價的權利，因為按照規定公司12個月內只能調整一次轉股價。其二，公司希望進一步降低轉股價，以避免激發回售條款。其三，保證有吸引力的對價水平。如果公司在股改前實施向下修正轉股價條款，可能會吸引部分持有人轉股，流通股本加大，若當前對價水平不變，非流通股股東支付就增加，若非流通股東支付不變，對價水平會被稀釋。股改完成之后，一年內公司手中還有一次修正轉股價的權利，更加主動。然而，公司借股改對價來下調轉股價格的做法引起了一些業內人士的擔心，因為在轉債募集說明書并沒有賦予公司這樣的權利。而且，這一做法會不會引起后來者仿效，也值得關注。

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