銀河證券：用債券支付對(duì)價(jià)一舉多得

　　銀河證券 丁圣元 張劍霞 劉岱

　　目前采取的對(duì)價(jià)支付方式包括送股、縮股、派現(xiàn)、權(quán)證、準(zhǔn)權(quán)證、資產(chǎn)重組以及上述六種方式的組合，外加若干承諾。不論是哪一種方式，似乎都難以使非流通股股東和流通股股東達(dá)到完全的認(rèn)同。例如最為流行的送股方式，對(duì)于流通股占比低的公司來(lái)說(shuō)就較難實(shí)行，而且復(fù)牌后的股價(jià)難以準(zhǔn)確估算，如果復(fù)權(quán)后股價(jià)下跌，則投資者利益將受到損失；權(quán)

證特別是認(rèn)沽權(quán)證其實(shí)是一種比較合理的對(duì)價(jià)支付方式，但是目前對(duì)投資者來(lái)說(shuō)過(guò)于復(fù)雜，且由于市場(chǎng)的過(guò)度炒作使非流通股股東存在逃避對(duì)價(jià)支付的嫌疑。

　　因此，如果對(duì)價(jià)支付方式過(guò)于復(fù)雜或存在很多的不確定性，則投資者難以準(zhǔn)確的衡量對(duì)價(jià)的價(jià)值量，這樣即使對(duì)價(jià)支付是合理的，也會(huì)由于流通股股東的抵制而難以被接受。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，最優(yōu)的對(duì)價(jià)支付方式是非流通股股東全部支付現(xiàn)金，既簡(jiǎn)單直接又符合對(duì)價(jià)的本意。但是對(duì)于大多數(shù)非流通股股東來(lái)說(shuō)，一下子拿出這么多的真金白銀確實(shí)有難度，因此我們提出以債券方式來(lái)支付對(duì)價(jià)。

　　所謂債券方式，是指非流通股股東通過(guò)發(fā)行與對(duì)價(jià)價(jià)值量面值等同的債券，無(wú)償贈(zèng)送給投資者，期限一般為1~5年，按照公司資信水平確定相應(yīng)利率，按期付息，到期還本。

　　其優(yōu)點(diǎn)在于:

　　對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，明確了對(duì)價(jià)的價(jià)值量，可以對(duì)方案的好壞直接做出評(píng)價(jià)，而不像送股方式需要預(yù)測(cè)除權(quán)價(jià)，容易造成分歧；另一方面，投資者無(wú)須承擔(dān)對(duì)價(jià)股份的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)非流通股股東而言，解決了現(xiàn)金不足難以支付對(duì)價(jià)的問(wèn)題，待非流通股獲得流通權(quán)后，可以通過(guò)逐步減持獲得所需資金以還本付息，實(shí)際上等于是把送股方式下所減持的股份在全流通后再分階段減持。

　　從市場(chǎng)效率的角度來(lái)看，由于非流通股股東需要在全流通后逐步出售股份以籌集所需資金，因此必須對(duì)股價(jià)的長(zhǎng)期走勢(shì)負(fù)責(zé)，而通過(guò)向基金等機(jī)構(gòu)投資者尋租以維持短期股價(jià)的方式將不再適用，這將大大提高市場(chǎng)的公平效率及透明度，增強(qiáng)投資者信心。

　　從市場(chǎng)發(fā)展的角度來(lái)看，此舉將擴(kuò)大公司債券的發(fā)行規(guī)模及信用等級(jí)的差別化，促進(jìn)債券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)的培育，開(kāi)辟交易所債券市場(chǎng)發(fā)展的新途徑。

　　就具體方式而言，我們又可以把債券對(duì)價(jià)方式分為以下幾類:

　　純債券。即非流通股股東直接發(fā)行債券作為對(duì)價(jià)，到期還本付息。

　　建立償債基金(sinkingfund)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，重要的是能夠保證債券的到期支付。股改公司設(shè)立償債基金，每年或者每半年由非流通股股東從本期收益中拿出一定比例，提前償還債券本金或者存放在第三方托管機(jī)構(gòu)積累起來(lái)，保證債券到期全部還本支付。

　　以非流通股做擔(dān)保的債券。非流通股股東可以將一定數(shù)量的非流通股質(zhì)押在交易所，出售非流通股的資金由交易所凍結(jié)，優(yōu)先償還債券。效果是，大股東減持股份時(shí)，所得資金必須優(yōu)先償付對(duì)價(jià)債券。

　　可轉(zhuǎn)債。發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，非流通股東將密切關(guān)注股價(jià)走勢(shì)，力求提高轉(zhuǎn)股率來(lái)減少債券本金的兌付金額，這樣就把上市公司股價(jià)的長(zhǎng)期走勢(shì)與非流通股東的利益緊密結(jié)合在一起，比簡(jiǎn)單的維持股價(jià)承諾要有效的多。

　　銀行擔(dān)保。引入銀行擔(dān)保，可為股改企業(yè)債提升資信，降低利息成本，也能更好地吸引投資者，提高投資者信心。

　　當(dāng)然，為了配合上述股改債券的發(fā)行，現(xiàn)行的企業(yè)債發(fā)行制度、企業(yè)債信用評(píng)級(jí)制度等均因作較大調(diào)整與改進(jìn)，需要有關(guān)方面通力合作。

　　從金融工程角度來(lái)看，流通股和非流通股的區(qū)別可以完全歸結(jié)到兩者應(yīng)有股價(jià)的不同上，