領(lǐng)匯估值尚處合理區(qū)間

　　□中投證券朱亦農(nóng)

　　11月25日，香港市場(chǎng)首只房地產(chǎn)信托投資基金領(lǐng)匯基金的上市引起了市場(chǎng)的強(qiáng)烈追捧，上市短短一星期內(nèi)的最大漲幅達(dá)到了37.38％，大大超出了市場(chǎng)事前的估計(jì)。分析人士指出，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將結(jié)束加息周期、國(guó)際機(jī)構(gòu)看好領(lǐng)匯前景、散戶期望長(zhǎng)期持有等利好因素是領(lǐng)匯上升的主要原因，另外新加坡?lián)屜劝l(fā)行的3只領(lǐng)匯認(rèn)購(gòu)權(quán)證也促進(jìn)了領(lǐng)匯價(jià)格的大

幅上揚(yáng)。

　　地產(chǎn)按照用途分類可以分為商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)兩大類，商業(yè)地產(chǎn)包括零售物業(yè)、寫字樓物業(yè)、酒店以及出租性的住宅物業(yè)如服務(wù)式公寓、工業(yè)廠房等。由于商業(yè)地產(chǎn)具有穩(wěn)定的租金回報(bào)，可以帶來長(zhǎng)期的現(xiàn)金流入，較受機(jī)構(gòu)投資者的青睞，市場(chǎng)交易活躍。而房地產(chǎn)投資信托基金則是一系列商業(yè)資產(chǎn)的組合，由專業(yè)的基金管理人管理，但是對(duì)于其價(jià)值評(píng)估則比較復(fù)雜，究竟采取房地產(chǎn)市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)還是證券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)曾經(jīng)一度比較混亂，在REITs最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，其交易價(jià)格曾經(jīng)低于持有的地產(chǎn)重估凈現(xiàn)值(NAV)，而在高峰時(shí)也一度高于凈現(xiàn)值30％以上。對(duì)于單一的商業(yè)地產(chǎn)通常采取未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法(DCF)估算凈現(xiàn)值，而對(duì)于組合式的商業(yè)地產(chǎn)不僅包括了各項(xiàng)單一地產(chǎn)的NAV值，還包括管理人的管理價(jià)值，如資產(chǎn)的組合優(yōu)化、降低成本開支等。但是在遵照美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的方法計(jì)算NAV時(shí)，對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)的折舊和重估不能按照實(shí)際情況反映，因此美國(guó)NAREIT協(xié)會(huì)推出了營(yíng)運(yùn)資本(FFO)的評(píng)估方法，并且在實(shí)際中得到了很好的運(yùn)用，目前6只S&P500指數(shù)成分股REITs基金的P/FFO估值基本處于13－15倍的穩(wěn)定區(qū)間之內(nèi)。

　　從領(lǐng)匯目前的股價(jià)來看，雖然受香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第40號(hào)準(zhǔn)則(投資物業(yè))的影響，但06年后基金所持投資物業(yè)公允價(jià)值升幅預(yù)計(jì)會(huì)有明顯降低，而且租金也會(huì)逐步提高，目前的06－07年度動(dòng)態(tài)P/FFO倍數(shù)為22倍左右，短期內(nèi)高于美股REITs的估值水平，但07年后將會(huì)快速下降。從市盈率的角度看，目前動(dòng)態(tài)PE值達(dá)到了23倍和20倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于本地大型地產(chǎn)發(fā)展股長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、恒基地產(chǎn)等平均12－13倍的動(dòng)態(tài)市盈率，但與本地地產(chǎn)收租股希慎興業(yè)、鷹君集團(tuán)、九龍倉(cāng)等平均20－22倍的動(dòng)態(tài)市盈率比較接近，鑒于領(lǐng)匯和地產(chǎn)收租股在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍、特點(diǎn)等方面具有一定的相似性，估值方面也具備較強(qiáng)的比照性，由此判斷目前領(lǐng)匯的市場(chǎng)定價(jià)尚處于可以接受的合理區(qū)間內(nèi)。