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□招商證券研發中心張樂
自股權分置改革試點啟動以來，截至11月底，已有近300家上市公司完成股改或者進入股改程序，這些公司總市值超過8000億元，占滬深兩市總市值的比重超過1/4。在股改推進過程中，證券市場基本保持了小幅震蕩走勢。其中，從7月下旬至9月中旬，在股改及人民幣升值等因素刺激下，市場出現了一波較大幅度的反彈。但自9月下旬以來，受行業景氣回落
、上市公司業績增速下滑及股改推進難度加大等因素影響，市場出現了較大幅度回調，重新回到弱勢運行格局。市場的持續低迷也一度威脅到股改進程。為了確保股改的順利推進，管理層近期也密集推出了一系列的利好政策，但股市仍然無法擺脫低迷。筆者個人認為，其中原因，主要在于中國上市公司至今仍沒有引入市值考核機制。在原有的以凈資產值為考核目標的體系下，由于利益驅動目標不一致，國有控股股東與國有上市公司的管理層都只關心凈資產值的增長，而很少主動去考慮公司治理結構的改善，很少關心二級市場股價表現，反而通過各種各樣的方式侵害流通股股東，尤其是中小股東的利益。因此，在市值考核機制缺乏的情況下，A股市場是很難擺脫低迷狀態的。A股市場長期低迷的直接后果是導致資本市場直接融資功能的進一步萎縮，從而使得企業融資更多地依賴銀行體系間接融資，進一步加劇融資結構的失衡局面。
我國直接融資和間接融資結構嚴重失衡大大增加了中國經濟運行的風險。一方面使得中國的金融體系從而經濟增長本身更為脆弱，另一方面也加劇了中國經濟運行的波動程度。
首先，融資渠道的相對單一使得風險過度集中在銀行體系。銀行事實上是通過跨期平滑來消除家庭承擔的風險，但同時也把風險集中到了銀行。尤其是長期投資也主要依賴以收取短期存款為主的銀行來提供時，這種風險和期限的錯配就加劇了銀行的脆弱性。而資本市場直接融資則能夠將風險直接分散到廣大投資者身上。過度依賴銀行的金融體系使得金融體系風險過于集中，本身相對脆弱，對于外部沖擊的抵抗能力相對較小，導致銀行和金融危機的可能性則大大上升。這也是東南亞金融危機的教訓之一。
其次，過度依賴銀行的間接融資會對公司的法人治理結構產生影響，從而影響經濟的效益。既然銀行在引導國內儲蓄轉化為投資方面一直起著主要作用，那么銀行通常也必然會在公司管理方面起著監督作用。這樣經濟高速增長時，問題尚能隱藏在增長之下。但一旦經濟增速放緩，銀行系統的監督能力就受到考驗。在東南亞危機前的多數亞洲國家，貸款往往集中在幾個投資過多或投資失誤的部門，銀行和公司的失誤很容易在經濟進入衰退時引發金融危機。而美國模式的公司治理結構則主要利用來自股票市場和退休基金等大股東壓力來影響管理層的運營。東南亞金融危機的一個重要影響就是推動了公司治理結構從以銀行為基礎的模式向以證券市場(股票和債券市場)為基礎的模式的觀念轉變。
再次，過度依賴間接融資在一定條件下會加劇中國經濟的波動。對間接融資的過度依賴意味著企業的本幣形式的資本金太少。這當然與居民儲蓄率高有一定關系，但更重要的是由于企業融資過分依賴銀行貸款。而按照債務—通貨緊縮的理論，商業銀行的行為很大程度上是錦上添花，也就是說商業銀行會根據企業資本金的情況好壞決定貸款與否，而企業資本金較少和負債率較高使得企業真實負債水平從而資本金狀況受通貨膨漲的波動影響較大，尤其在我國名義利率調整明顯滯后的背景下，因此我國企業資本金較少和負債率較高這一狀況會加劇我國經濟波動的程度，在一定條件下甚至可能導致相當嚴重的通貨緊縮。我國1998年陷入通貨緊縮的部分原因就是由于企業負債狀況的惡化加劇了銀行的惜貸行為。
最后，通過吸引外資的形式雖然增加了外幣形式的企業資本金，抑制了企業負債率的上升，減小了銀行貸款的風險，但是卻增加了外匯儲備的風險。
因此，為改善融資結構，降低經濟運行風險，必須要想辦法促使當前資本市場走出低迷，盡快恢復資本市場的融資功能。目前正在進行的股權分置改革為資本市場的健康穩定發展奠定了堅實的基礎，但僅此還遠遠不夠。為了實現市場的穩定，確保股改的順利推進，我們認為管理層必須盡快落實市值考核、股權激勵、推動合規資金入市等股改的各項配套制度建設，當務之急，是必須在國資考核體系中盡快引入市值考核機制。只有這樣，才能有效構筑大小股東以及股東與公司經營者之間共同的利益基礎，促使國有上市公司大股東和管理層主動關心股價表現，主動關心中小股東利益，這正是市場穩定的重要前提。而只有股市平穩運行，資本市場的融資功能才能逐步恢復，過分依賴銀行間接融資的局面才能逐步得到改善。
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