黃徽：認沽權證應成對價支付的主要工具

　　南京大學商學院 黃徽

　　目前在股改方案中已推出權證方案或預案的公司有寶鋼股份(600019)、長電股份(600900)、武鋼股份(600005)、新鋼釩(000629)、深萬科(000002)、白云機場(600004)、華菱管線(000932)等8家股改公司，其中有的公司權證方案已通過，有的只是預案。另外，有些股改公司的方案雖沒提到權證二字，但它嵌入了權證的基本要素，具有顯著的權證特點，這樣

的方案是權證的變異與創新，也應納入推出權證類方案的股改公司一類，如農產品(000061)的股改方案就具有創新型權證的特點。根據權證的特點，我們認為認沽權證應成為對價支付的主要工具。

　　如何將承諾變為現實，僅依靠監管是不夠的，最為有效的辦法就是大股東發行備兌認沽權證，以切實保護流通股股東利益不受損害。

　　為什么認沽權證可以做到切實保護流通股股東的利益呢？筆者以為主要理由有三:

　　其一，權證是買賣雙方的契約，它不是承諾，但比承諾更嚴格，更具可操做性。它是在持有人要求履約的情況下，發行人必須且能夠履行的工具。

　　其二，在權證有效期內，認沽權證所對應的

　　其三，在權證有效期內，持有人有充分的時間來考察上市公司，分析股票的價值，從而作出是否持有的決定。

　　可以通過目前推出的認沽權證方案作進一步分析。

　　農產品(000061)2005年8月16日股東大會通過股改方案:以每股3.35元為基礎，在實施之日起第12個月最后五個交易日內，所有流通股股東有權以每股4.25元的價格將持有的股份出售給深圳市國資委。

　　該方案沒有提到權證二字，但它是典型的嵌入式權證創新產品，并且是備兌認沽權證，行使方式類似百慕大式。該權證的發行人為深圳市國資委，持有人為流通股股東。

　　該權證的內在價值為0.90元，發行數量為每一流通股嵌入一份，不單獨發行，不單獨上市交易。深圳市國資委為了確保履行義務，由深圳市商業銀行為深圳國資委提供履約擔保，最高擔保金額為10.1億元。

　　為什么要提供10.1億的擔保呢？因為在方案實施后的第12個月的最后五個交易日，如果股價低于4.25元，流通股東行使權利的可能性就會大為增加，無疑他們會將股份出售給深圳國資委，23000萬流通股按4.25元計算正好為該擔保金額。

　　理論上說，深圳市國資委面臨的最大風險也就是10億元。當然，如果股價到期時大于4.25元，流通股東行權的可能性幾乎沒有，他們完全可以在市場上減持。

　　2005年三季度，農產品的每股凈資產為3.68元，以4.25元購入股份，相對于凈資產來講，溢價0.57元，溢價率為15.48％。溢價率是靜態計算的，沒有考慮凈資產在一年內的增減情況。

　　應該說這是一個創新的方案，也是一個雙贏的方案。作為流通股東來說，至少在12個月期滿的最后五天，他可以以既定的價格賣出其持有股份，鎖定其收益。作為深圳市國資委來講，則充分顯示出其對上市公司發展的信心。該股價格的市場表現給予了有力的證明。

　　新鋼釩(000629)、深萬科(000002)、白云機場(600004)等在股改方案中都推出了標準的認沽權證，其中:新鋼釩是10股派4份，存續期18個月，行使價為4.85元的歐式認沽權證。目前，公司的每股凈資產為4.73元。相對于凈資產，行使價溢價0.12元，溢價率3％。深萬科為10股派8份，存續期9個月，行使價為3.73元的百慕大式認沽權證。目前公司的每股凈資產為1.98元。該權證為備兌認沽權證。行使價遠高出凈資產，溢價1.75元，溢價率為88％。白云機場為10股派6份，行使價為7元的認沽權證。目前公司的每股凈資產為3.91元，行使價相對于凈資產溢價為3.09元，溢價率為79％。

　　這三家公司都是純認沽權證，并且有相應的保證。它的好處是部分鎖定了持股者的損益，如新鋼釩鎖定40％，深萬科鎖定80％，白云機場鎖定60％。筆者認為，從保障股改前后流通股股東權益不受損失出發，認沽權證不失為一種行之有效的工具，它可以約定改革各方的權利與義務，將承諾變為現實。

　　政策建議:

　　1、股改在強調給流通股股東補償的同時，應大比例地推廣認沽權證，切實保護流通股股東的利益。

　　2、推廣由第三方發行的備兌認沽權證，以穩定市場預期，為股改創造良好的市場環境。

　　3、權衡認沽權證的收益與風險，發行方應將股改方案與自身的能力，上市公司的前景綜合考慮，設計可行的方案。

　　4、對于因市值等原因達不到發行權證標準的大多數上市公司來說，農產品模式值得推廣。

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