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銀河證券 丁圣元 張劍霞 劉岱
隨著股權分置改革的深入，我們看到，在高通過率的背后，更多的是非機構投資者的低參與率以及越來越多的G股復牌下跌行情。為什么投資者對股改越來越不買賬？是股改造成了指數下跌嗎？
要回答這些問題，我們首先需要了解什么是對價。對價是股權分置改革的核心，非流通股股東之所以支付對價，是因為通過股改其獲得了流通權，因此必須為這種權利支付代價。既然是一種權利，我們就可以用某種準確的或近似準確的方式來衡量它的價值，并且這種價值可以用金額來表示。也就是說，不論非流通股股東以何種方式支付對價，對價應有的價值量都可以用現金表示為一定的金額。投資者之所以不滿意目前的股改方案，其原因不外乎兩種，一是支付的對價不能達到應有的價值量，二是無法衡量以現金以外的方式支付的對價價值，因此難以認同。
由于股權分置改革沒有先例可言，因此投資者很難估計非流通股上市所帶來的損失(或受益)程度，在這種情況下，如果對價以非現金方式支付，那么，一方面投資者在判斷價值時雪上加霜，更難以得出簡明的結論，另一方面至少從理論上說，非流通股股東需要支付更多的對價才能增加吸引力，使投資者接受股改方案。
由此可見，要保證股權分置改革方案公平合理，就需要從兩個方面入手:一是對價價值的合理性，二是對價支付方式的合理性。
不論采用何種方式支付對價，我們首先需要保證對價的價值量是合理的。股改以后股價將介于原流通股股價和非流通股股價之間，如果不支付對價，那么流通股股東將遭受損失，支付對價的目的就是要保證股改前后各自的市值保持不變(而不是價格不變)。也就是說，非流通股股東把因股改而增加的價值補償給流通股股東，如果補償合理，這部分價值量應當等于流通股股東因股改而遭受的損失，此時市場可以以一種相對平穩的方式順利過渡，而這種平穩是指價值分配關系上的相對平穩，而不是以任何指數來衡量。進一步地，通過我們下面的分析可以論證，對價的支付過程也并不會影響股指走勢，而真正影響股指的是投資者對對價價值量的認可程度。
有人認為，目前指數的持續下跌是由于G股不斷支付對價股份致使市場被迫擴容造成的，也就是說，是G股自然除權造成了市場下跌。這種看法實際上是不對的。
首先，按照交易所的規定，如果是交易所除權，那么該成分股市值不變，指數平滑運行。而對于股改對價，交易所并不進行除權，因此屬于自然除權，在這種情況下，交易所規定，以總股本為權重的指數，其成分股在對價支付日即復牌首日不計入指數，且不設漲跌停板，待次日再重新把該股票加入指數。因此復牌首日的自然除權因素并不會對以總股本為權重的指數造成任何影響，而最具代表性的指數——上證綜指就屬于此類指數。因此，就自然除權本身而言，通過簡單的技術處理，就可以消除對指數的不利影響。
其次，中國證券市場運行至今，已經不能簡單地用資金供求來解釋股票的價格走勢，更何況在對價中已經考慮了由于非流通股的擴容壓力所帶來的損失，因此如果對價合理，即使市場的整體價格中樞下移，投資者的市值并沒有受到影響。
相反，從長期來看，如果股權分置改革方案不公平，運行不透明，最終影響投資者信心的話，那么市場遲早是會下跌的，而這種下跌不是簡單的指數下挫，而是投資者財富的真實流失。
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