華生：發(fā)展權證亟待正本清源 不應再發(fā)行新權證

　　○股本權證不等于備兌權證。在股權分置改革中推出的股本權證，本來不適合在市場上交易，現(xiàn)在拿到市場上交易，結果變成一個惡炒的品種，價格被嚴重扭曲

　　○為順利推進股權分置改革，新的權證，包括股改當中設置的權證，不要再上市發(fā)行了

　　○應該讓大多數(shù)還沒有進行股權分置改革的企業(yè)，都有可能用權證，特別是認沽權證，保障公眾投資者的利益不因股價下跌而受損

　　○對已經上市的權證應明確預期，警示風險，有步驟地擴大這幾個權證的供應量，使不合理的價格逐步回到合理的水平上

　　華生

　　目前市場上交易的權證有六個，日交易額已突破100億元。市場對這一新品種表現(xiàn)出明顯超出正常水平的興趣。

　　股本權證與備兌權證被混為一談

　　雖然用權證作為對價的一種方式，使得股改對價形式更加多樣化、市場化，最初是我提出來的。但是，客觀地說，目前的權證已經在很大程度上背離了初衷。權證的交易，已完全背離了公允價格，變成一種炒作。

　　權證是證券市場發(fā)展到一定階段的必然產物，是有積極意義的。但是，目前我們在權證產品的設計上存在一些缺陷，出現(xiàn)了比較大的失誤。我們借

　　解決股權分置問題需要推出來的權證是公司權證，又稱作股本權證。這種由上市公司或其大股東發(fā)行的權證，跟現(xiàn)在境外市場上一般交易的權證是完全不同的。在成熟市場上，交易的99%以上都是由金融中介機構發(fā)行的股本備兌權證，而股本權證一般并不上市交易。備兌權證因為有對沖機制，有無限擴張的可能性，其價格不會高度扭曲。我們現(xiàn)在的問題，不是出在后面創(chuàng)設的備兌權證，而是出在前面的股本權證。把不宜上市交易的公司股本權證當成備兌權證炒作了。

　　歪上加歪難以糾偏

　　現(xiàn)在市場上有人質疑券商對權證的創(chuàng)設，認為這種創(chuàng)設損害了獲得股改對價流通股股東的利益。也有人認為，用上市公司的名字創(chuàng)設權證，涉嫌侵犯上市公司權利。其實，這兩方面的批評既沒有抓住要害，也不能成立。上市公司是公眾公司，全世界在設立備兌權證的時候，發(fā)行的投行都不需要征求上市公司意見。金融衍生品就是在已經有了主要產品的基礎上，衍生出來各種各樣的交易，這種權利并不是你的名譽權或專利權，不存在侵權的問題。

　　經濟方面的權利問題稍微復雜一些。創(chuàng)設新增了權證供應，壓低了價格，看起來是侵害了持有人的權益。但這個權益是不是正當?shù)美�？如果說權證估值基本合理，大體可以說得通。但問題是，在股權分置改革中推出的股本權證，本來不適合在市場上交易，現(xiàn)在拿到市場上交易，結果變成一個惡炒的品種，價格被嚴重扭曲。這種得利，如果不加以校正的話，最后會禍害市場上更多的投資者。比如，現(xiàn)在回過頭來看，當初用88倍市盈率發(fā)

　　問題的關鍵是，目前我們的權證，一開始就是一棵長“歪”了的樹，后來的創(chuàng)設制度是在“歪樹”的基礎上再加一招。雖然初衷是試圖糾偏，但“歪上加歪”，能不能校正，是個疑問。

　　現(xiàn)在有人擔心，在問題得到妥善解決前，權證的推出，會降低對價水平。對股權分置改革，權證本來是推進的手段，現(xiàn)在反而可能擾亂股權分置改革。從目前的情況看，對于付出者來說，可能確實沒有拿出什么東西；對于得到者來說，如果這個價格確實很高，那么得到了不少。這個情況如果延續(xù)，我相信上市公司，特別是有條件推出的都會采取這個形式。問題是，現(xiàn)在權證的價格不是一個真實可靠、公允的價格，最后總是要跌下來的，二級市場的權證投資者總要有人買單。這樣大股東減少對價，實際上是以這些人的損失為代價的，這顯然不合理。所以，問題的根子還是出在推出權證產品的類型存在重大的缺陷，從而帶來一系列負面影響。

　　暫停推出新權證對存量進行規(guī)范

　　如果是一個公允的市場，只要有需求，交易所推出一些品種來滿足市場需求，是沒有問題的。就像香港證券市場，它不是世界上最大的交易所，但是權證交易量是世界最大的。股市出現(xiàn)目前的問題，我覺得交易所有點操之過急，結果造成了一些被動。

　　交易所應該將眼光放得更遠一些，整個證券市場都健康發(fā)展了，交易所的長期發(fā)展才有可靠基礎。

　　現(xiàn)在，整個市場的交易重心已經轉到權證交易上，有人說A股市場已被權證邊緣化。有人建議，正股也搞T＋0，統(tǒng)一交易規(guī)則。其實，我們的股票交易搞過T＋0，照樣有熊市的時候。所以，交易規(guī)則有活躍市場的因素，但畢竟是第二位的東西。如何解決問題？我覺得，我們現(xiàn)在主要的任務是股權分置改革，這是黨中央和國務院的重大決策。應優(yōu)先引入權證解決股權分置改革的問題。在政策上應該放開采用權證品種的限制，大大降低門檻，讓大多數(shù)還沒有進行股權分置改革的企業(yè)，都有可能用權證，特別是認沽權證，保障公眾投資者的利益不因股價下跌而受損。不要把股權分置改革的權證作為極少數(shù)大企業(yè)的特權。把認購權證和融資等同起來，就更成為一種壟斷特權。但是，這種解決股權分置改革的股本權證，一律不上市交易。這樣，權證作為股改支付對價的一種形式，就不會被扭曲。規(guī)范的、上市交易的備兌權證市場建設，我建議稍微推遲一些。因為我們現(xiàn)在推出來的創(chuàng)設的權證，還有很多的問題要討論。比如說，在成熟的金融市場上，權證到期不是要正股加證才能行權，這是很笨拙的以物易物的辦法，發(fā)達的金融市場都是簡單的現(xiàn)金結算。這樣就可以避免人為集中大量購買或拋售正股所造成的股票市場的波動。

　　在步驟上，需要循序漸進。要逐步從幼兒園、小學，到中學、大學，不能一下子直接跳進研究生班。要讓中國證券市場的投資者逐步了解和熟悉權證。先不上市交易，大家手里都有了權證，開始關心股票價格了，知道這個權證跟正股價格有什么關聯(lián)，慢慢地就對權證有所了解了，大多數(shù)投資者都有了接觸權證的機會。投資者熟悉了以后，再選擇一個合適的時機，設立備兌權證的交易市場，就會比較規(guī)范。如果市場比較規(guī)范，價格比較公允，參與人就有限，蘿卜、白菜各有所愛，權證產品就替代不了股票。

　　目前的權證交易，暴露出我們經驗不足的問題。對權證產品的威力估計不足，出現(xiàn)了一些失誤。現(xiàn)在亡羊補牢，猶未為晚。我個人意見，在全面檢討之前，新的權證，包括股改當中設置的權證，不要再上市發(fā)行了。所有的權證要先把規(guī)則搞清楚，先鎖定存量。我們連什么權證能交易，什么權證不能交易都沒有搞明白，以為現(xiàn)在搞的權證就是發(fā)達市場上的權證。其實它們完全是兩碼事。人家的股本權證是不交易的，現(xiàn)在我們把不宜交易的拿去交易，又匆忙引進創(chuàng)設權證去疊加糾偏，結果忙中出亂，造成了更多的扭曲和負面影響，應趕緊打住。

　　在已經出臺的幾個存量品種上，要研究清楚政策，給市場一個明確的預期。要明確地給所有的投資者，包括權證持有者一個明確的預期。同時，需要做大量的風險提示，告訴大家，現(xiàn)在這幾個上市交易的權證是高風險的，是脫離了基本面的，將來一定會坑人的。另外，要做完整的政策宣傳，然后有步驟地擴大這幾個權證的供應量，使不合理的價格逐步回到合理的水平上。這是一個完整的過程，從風險提示、弄清規(guī)則、信息透明到逐步增加供給，把已經出臺的這幾個品種，讓它以最小的代價回到穩(wěn)定的市場基礎上來。