中儲股份股權分置方案解讀

http://whmsebhyy.com 2005年12月07日 10:24 證券時報

　　一、方案簡介

　　公司非流通股股東向流通股股東每10股支付3.7股的對價股份，同時非流通股股東在法定承諾的基礎上做出了“法定限售期滿后36個月內上市交易或轉讓”的追加承諾。

　　二、較高的對價水平盡顯誠意

　　據對兩批試點公司和全面股改后前11批公司共296家公司的股改方案進行統計發現，以存量送股為唯一對價安排的公司占了主流，達到270家，其對價安排水平平均為流通股股東每持有10股流通股獲送3.22股；而剔除50家中小企業板上市公司，主板市場的平均對價水平則為10股送3.18股。相比之下，我們可以發現中儲股份(資訊行情論壇)的對價安排水平是較高的，高出平均水平近20%。(與中遠中海相比)充分顯示出了中儲股份的誠意。

　　三、流通股股東得到真正實惠

　　中儲股份采取了存量送股的對價安排方式，簡單明了，是流通股東尤其是個人投資者最易接受的方式，也被眾多業內專業人士認為是最適合個人投資者的對價方式。并且，中儲股份的實際"送出率"較高，達到25.34%，非流通股東拿出了9336.21萬股股份作為對價安排。

股權分置改革方案實施后，公司控流通股股東的持股比例由股改前40.65%上升為股改完成后56%，增幅近38%，使流通股東提到了真正的實惠。

　　四、限售條件的設定有利于合理價格的形成

　　中儲股份在法定承諾的基礎上，公司主動將限售期延長至48個月,成為限售期最長的方案之一。這為中儲股份的流通股東免去了一般G股流通股股東在上市公司股改完成后普遍面對的“擴容風險”，對穩定公司股價具有相當積極的作用。更重要的是，該項承諾所折射出的非流通股股東對中儲股份良好發展的決心與信心。

　　值得肯定的是，公司未就減持價格做出規定，這充分顯示出其務實與深謀遠慮。按公司的承諾，公司非流通股股東到2010年初才會考慮減持事宜。屆時，全流通的市場環境和與之適應的新的估值體系已經基本形成，4年前在股權分置狀態下確定的減持價格是否還有意義值得商榷。何況，在這48個月內，公司的價值亦會有較大變化。相反，不設定減持價格、延長限售期不僅有利于穩定中儲股份

股票的當期價格，也可避免不適宜的約定價格對未來合理股價形成干擾，更有利于能夠客觀反映公司價值的價格形成。

　　五、價值成長實現全體股東共贏

　　中儲股份是中國物資儲運總公司控股的大型現代綜合物流企業。公司擁有各類庫房82萬平方米，鐵路專用線41條，起重運輸設備674臺(套)，形成以大客戶為服務對象，具有分銷分撥、物流設計、多式聯運、科技開發、電子商務、國際貿易、國際貨代等綜合配套的全方位、全天候多維物流服務體系。

　　上市9年來，公司穩健經營，持續發展，總股本增長11 倍、達6.2 億元，凈資產增長 8.4 倍，達11億元 ,主營業務收入穩步增長，盈利能力獲得了較大提升。其行業前三的生產能力、完善的物流網絡、優質的客戶資源、不斷升值的土地資源等整合形成獨特而強大的優勢。

　　物流行業作為我國的新興行業，正日益滲透到生產、流通和消費等整個社會經濟的發展，各方面對物流行業的需要不斷增加。上個世紀90年代以來保持著20%以上的發展速度，遠遠超過GDP的平均增速。到2004年，我國每一單位的GDP產出更是需要2.8倍的物流總額支持。從市場經濟國家的經驗來看，物流業的發展與國民經濟發展呈正相關關系。在此背景下，作為擁有獨特優勢的龍頭企業，中儲股份將從行業的持續增長中獲得更高的成長。同時，在隨著我國物流行業的網絡化、信息化和由輕資產型向資產型的轉變，公司獨具的資源與優勢將得到進一步增值發與更好地發揮，通過成本下降、盈利能力提高，逐步體現為經營效率、經營成果的改善，最終形成對所有股東的豐厚回報。

　　五、分置改革促進公司投資價值的提升

　　中儲股份當前動態市盈率為34倍、市凈率為2.04倍。分置改革實施后，按10送3.7自然除權后，中儲股份的市盈率和市凈率分別下降到24.8倍和1.49倍，均低于國際成熟市場同業公司的平均估值水平，較大地釋放了價格風險，提高了公司投資價值。

　　考慮中儲股份的特點和中國物流行業由輕資產型向資產發展的發展規律，我們認為以市凈率來考察其估值水平更為適合。目前國際平均市凈率水平為2.3倍，公司水平為2.04倍。實施股改后并除權，公司的PB低于1.5倍。即使在全球范圍內、靜態地考察，中儲股份也存在明顯的估值優勢。這將在較大程度上引導有限的資源向公司配置,為提升業績提供有力保障。(民生

證券)

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