銀行股 相對優勢創造價值

　　□中信證券楊青麗

　　隨著宏觀調控告一段落，我們初步判斷2006年銀行資產質量惡化程度將減弱，即2005年是不良資產增長的高點。同時，“十一五”期間銀行業面臨寬松的發展環境，資產質量有望獲得提高。我們認為2006年銀行業的盈利增幅將處于所有行業的中上游水平，因此，目前對銀行業的投資評級為增持。

　　2006年是入世過渡期最后一年，而2005年外資購并中國銀行的熱情空前高漲。我們認為，市場不應也不會讓外資漁翁得利。

　　“十一五”期間經營有變化

　　“十一五”金融業發展規劃涉及銀行、

　　首先是貸款增長率較十五期間降低。十五期間，以截止10月末的數據計算，存貸款平均增長率為18.86％、14.12％，十一五期間，直接融資規模擴大，該指標可能下降到15％、14％左右。貸存比從十五的59％大幅提高至65％。

　　其次是資金價格—利率的基本市場化引發銀行競爭策略的變化。存、貸款利率市場化的思路仍是“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”。當前利率的計劃管制基本上只剩下人民幣存款利率上限(可以下浮，除大額協議存款外不能上浮)、人民幣貸款利率下限(在基準利率的基礎上下浮10％，上浮完全放開)。

　　第三是建立存款保險制度。全球各國存款保險費率并不一致，從0.02％－0.30％不等，計費范圍除存款外，有的還有資產等。根據我國國情，在我國穩定的政治格局下，在尚未完全市場化及存款保險試點的情況下，費率水平可能很低，對銀行損益影響很小。同時結合

　　第四是銀行綜合經營業務范圍加大、投資品種增加。直接融資比例擴大后，銀行綜合經營業務范圍也將加大，投資品種也會增加。這將導致中間業務增加、非信貸資產增加，有利于提高資產質量，增加非息收入。

　　金融生態環境有望改善

　　十一五期間，經濟增長方式的轉變及財稅體制改革等將為銀行業的發展帶來機會。

　　一方面，經濟增長方式的轉變有助于提高銀行資產質量。我國長期依賴高資源投入的粗放式、外延式擴張方式的企業及經濟增長，實際上是以銀行的不良資產為代價的。粗放的經營方式除了

　　另一方面，財稅體制改革為銀行提供寬松經營環境。意將改變官員考核制度的財稅體制改革，將改善金融生態環境，有利于銀行提高貸款質量。同時，金融業在2006年將進入全面開放時期，作為十一五發展的重要服務行業之一，也將會得到政府在財稅方面的改革支持。例如營業稅的下降，中外資稅的統一。

　　同時，高耗能、污染等行業貸款將面臨較大風險。轉變經濟增長方式，應該是有代價的，將逼迫低效企業的死亡或向高效新生。這對銀行來說，也是風險。大體來說，高度競爭的、高耗能的、污染性行業或企業的風險大一些，銀行的客戶選擇也會更注重客戶在業內領先地位、技術革新能力等。制造業等行業貸款占比高的銀行可能面臨更大的風險。

　　盈利增幅處于中上游

　　我們認為，此一輪經濟周期較上一周期的波動幅度大大縮小(如1992－1999年，GDP增長率從14.2％大幅下降至7.1％)，對銀行資產質量的沖擊力度也會減弱。隨著宏觀調控告一段落，初步判斷，2006年銀行資產質量惡化程度將減弱，即2005年是不良資產增長的高點。

　　正如我們在去年底估計，雖然宏觀調控對資產質量造成負面影響，但由于調控及經濟增長波動較緩，從而對銀行資產質量影響力度有限。所以前三季度銀行凈利潤增長率普遍仍達25％－32％之間。在各行業凈利潤增幅中名列前茅。

　　在不增資的前提下，由于前三季招商和民生貸款同比增長最高，分別為27％、34％，因此粗略估計，招商和民生凈利潤增長可能可以達到20％以上，而浦發和華夏的前三季貸款同比增長率分別只有18％、15％，其2006年凈利潤增長可能在15％左右。深發展如不解決增資問題，凈利潤增幅仍在10％以下。

　　但是，前三季資產質量還是出現了不好的苗頭。如招商也像其他銀行一樣，開始出現逾期口徑的貸款大于次級以下貸款，出現逾期以上貸款的增速持續上升與次級以下貸款增速持續下降的異常現象。計提準備與新增貸款的比例雖然創歷史較高水平，但計提準備的增幅明顯慢于逾期貸款的增長率。嚴格來說，計提準備出現不審慎的情況。不過，在建行、交行準備覆蓋率本來就遠低于招商、浦發、民生的背景下，對A股銀行縱向來看計提準備不審慎的判斷似乎過于苛刻。

　　鑒于A股銀行在貸款分類縱向變化上存在瑕疵，其價值更多的在于與其他行業比較的利潤增長率的相對優勢、與建行、交行等H股的相對質地優勢。我們認為，在資產質量有所控制的前提下，銀行業盈利將穩定增長，并在所有行業中增幅仍會處于中上游的水平，這奠定了投資銀行股的穩定基礎。因此，我們對銀行業目前的投資評級為增持。銀行增持排序為招商銀行、浦發銀行、民生銀行、華夏銀行。

　　上市銀行2006年盈利預測

　　每股收益２００４２００５Ｅ２００６Ｅ２００７Ｅ

　　招商銀行０．４６０．３９０．４８０．５８

　　浦發銀行０．４９０．６２０．７２０．８２

　　民生銀行０．３９０．３４０．４１０．５０

　　華夏銀行０．２４０．３１０．３５０．４０

　　深發展０．１５０．１６０．１７０．１８