利率上漲對(duì)峙升值預(yù)期　1年央票2%比較合理

http://whmsebhyy.com 2005年12月06日 08:53 中國(guó)證券報(bào)

　　□廣東證券秦娟

　　以10月20日央行行長(zhǎng)對(duì)債市收益率的”口頭預(yù)警”為導(dǎo)火索，債市進(jìn)入了一年多以來(lái)的首次調(diào)整期。隨著公開(kāi)市場(chǎng)操作力度的加大，貨幣市場(chǎng)的收益率屢創(chuàng)新高。在匯改背景下，央行心理十分矛盾，預(yù)計(jì)一年期央票利率在2％左右的水平比較合理，既不會(huì)給機(jī)構(gòu)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)讓外匯資金獲得較大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。

　　央行四大行聯(lián)手推高利率

　　截至12月2日，央行28天正回購(gòu)上升了33BP，3月央票利率上升了64BP，半年期央票利率上升了58BP，1年期央票利率上升了47BP。3月期央票已和1年期、6個(gè)月期央票的利率形成倒掛，顯示出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)短期內(nèi)利率繼續(xù)上漲的擔(dān)憂。發(fā)行市場(chǎng)利率的屢創(chuàng)新高影響了二級(jí)市場(chǎng)，交易所和銀行間債市的債券收益率曲線均有不同程度的上移。

　　央行在銀行間債市推出了掉期交易，回籠了1年期資金近500億，且對(duì)象都是大的

商業(yè)銀行。本次掉期交易回籠了大量的銀行系資金，導(dǎo)致近兩日銀行間債市的走勢(shì)較弱。受到復(fù)雜的轉(zhuǎn)托管手續(xù)的影響，銀行系資金除了購(gòu)買(mǎi)數(shù)量較少的跨市場(chǎng)國(guó)債外，很少參與交易所市場(chǎng)的交易，所以交易所國(guó)債市場(chǎng)橫盤(pán)振蕩，受到掉期交易影響較小。央票利率的上漲帶動(dòng)了債券收益率曲線短期端的上移，使得陡峭的短期端變平緩了一些，如果繼續(xù)上移的話，將會(huì)影響到中長(zhǎng)期債券的走勢(shì)，相信這是央行不愿意看到的。在年底放貸規(guī)模下降的情況下，市場(chǎng)資金面狀況并沒(méi)有發(fā)生質(zhì)的變化，如果不受央行的干預(yù)，客觀上較低的債市收益率仍將持續(xù)。央行票據(jù)利率之所以持續(xù)上漲，原因在于:一是央行通過(guò)公開(kāi)操作的組合拳——央行預(yù)警、公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模的加大及掉期交易的推出，提高債市收益率、釋放債市投資風(fēng)險(xiǎn)的決心顯現(xiàn)；二是資金充裕的國(guó)有商業(yè)銀行在體會(huì)到央行的意圖之后，在屢次投標(biāo)中給予了很好的配合，3月期央票已回到3月份降低超儲(chǔ)利率時(shí)的水平，1年期央票也已回到6月份的水平；三是低于商業(yè)銀行資金成本線的債市收益率，使得大行持有債券的風(fēng)險(xiǎn)比較大。大行一般都是資金融出機(jī)構(gòu)，由于回購(gòu)利率市場(chǎng)低于協(xié)議活期存款和7天通知存款的利率，所以低成本的擬回購(gòu)融出的資金給其他機(jī)構(gòu)帶來(lái)了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)，大行無(wú)形中用自己的資金為他人做了”嫁衣裳”。央票利率的連續(xù)上升和大行的配合密切相關(guān)。

　　利率不會(huì)無(wú)限制走高

　　貨幣市場(chǎng)利率的提高導(dǎo)致債市收益率曲線上移，雖然符合央行的要求，一定程度上釋放了債市的風(fēng)險(xiǎn)。但是債市收益率如果繼續(xù)提高的話，將給央行帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。

　　一是在今年央票規(guī)模空前的情況下，收益率的提高使得央行的付息成本加大，作為公開(kāi)市場(chǎng)操作主要手段的央票缺陷顯現(xiàn)；二是短期收益率的持續(xù)提高將會(huì)帶動(dòng)中長(zhǎng)期收益率的提高，排除流動(dòng)性差異。如果一年期貨幣市場(chǎng)利率高于定期存款利率的話，外匯資金入境將直接投資貨幣市場(chǎng)，將給央行對(duì)沖外匯資金帶來(lái)新的壓力。

　　三是如果美聯(lián)儲(chǔ)陸續(xù)升息達(dá)到頂點(diǎn)的傳言變成現(xiàn)實(shí)的話，由于中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率的提高，中美兩國(guó)的利差將縮小，

人民幣升值就會(huì)面臨更大的壓力；另外由于人民幣所參考的一籃子貨幣中，美元所占的比重較大，如果停止升息，美元本身升值的幅度減小，籃子貨幣的升值幅度也減小，更會(huì)加大人民幣升值的壓力。

　　由于涉及到

匯率改革的大背景，所以在確定短期市場(chǎng)收益率要調(diào)整到什么程度的問(wèn)題上，央行面臨著很大的矛盾，一方面要釋放債市風(fēng)險(xiǎn)，提高債市的收益率曲線，另一方面也要面對(duì)人民幣升值的壓力。

　　而且，如果掉期交易持續(xù)的話，對(duì)債市的影響將會(huì)是比較大的利空，貨幣市場(chǎng)收益率會(huì)繼續(xù)上行，也不利于央行對(duì)匯率的調(diào)控，是央行不愿意看到的。所以筆者猜測(cè)，如果掉期交易持續(xù)進(jìn)行的話，央行則可能在近期之內(nèi)降低超儲(chǔ)利率，既符合利率的市場(chǎng)化背景，又可以配合掉期交易，緩和過(guò)大的回籠資金量對(duì)收益率的影響。

　　綜上所述，在匯改背景下，公開(kāi)市場(chǎng)操作手段的選擇至關(guān)重要。此次央票利率要達(dá)到一個(gè)合理的水平，既釋放了前期風(fēng)險(xiǎn)、不會(huì)讓大行繼續(xù)為他人做”嫁衣裳”，又不至于給央行的外匯對(duì)沖帶來(lái)新的壓力，影響到中長(zhǎng)期債券的收益率。筆者認(rèn)為，這個(gè)加權(quán)利率應(yīng)該高于大行的資金成本，與定期存款相比，在考慮流動(dòng)性差異情況后，一年期央票利率在2％左右的水平比較合理，既不會(huì)給機(jī)構(gòu)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)讓外匯資金獲得較大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。

新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

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利率上漲對(duì)峙升值預(yù)期　1年央票2%比較合理