國泰君安研究所：華菱管線方案解讀

　　國泰君安研究所鋼鐵研究員 吳鵬飛

　　在股權分置方案紛至沓來的時刻，由于華菱管線(資訊 行情 論壇)的投資價值以及特殊的股東結構，其方案的出臺備受業內關注。全部權證的股權方案怎么解讀？是一個什么樣的方案？對投資者產生什么樣的效果？如何看待公司的價值？

　　1.公司方案

　　公司非流通股股東華菱集團和米塔爾向流通股股東派發總量不超過569,862,746份歐式認沽權證／權利，期限為2年、行權價4.82元。由于公司處于轉債轉股期，可轉債轉股率的不同將對投資者獲取的權證比例產生影響。

　　如果股權登記日登記在冊的流通股數量小于(含)712,328,432股，按照每10股派8份的比例發放。如果登記日登記在冊的流通股數量大于712,328,432股，每股派發比例計算公式為：569,862,746份/ 方案實施股權登記日流通股總數。在可轉債全部轉股的情況下，認沽權證(或認沽權利)派發比例為每10股流通股獲得6.3份。因此，最終獲取權證的數量與轉債轉股情況有直接關系，最終的方案將每10股流通股將獲得6.3-8份認沽權證／權利區間的一個確定值。

　　除華菱集團和米塔爾以外的所有其他4名非流通股股東既不支付對價，也不獲得對價，直接獲得流通權，但必須遵守法定承諾義務。公司控股股東承諾本次

　　2.方案解讀

　　從方案的設計看，投資者存在獲取權證與權利的可能，獲取不同投資品的關鍵是公司市值能否大于深交所規定的30億流通市值的限制，大于30億方可發行權證。從目前來看，市值能否大于30億的關鍵是轉債持有人的轉股情況。公司在股改方案中提及，在登記日之前轉股的債券持有人有權利享受對價，而之后則不享受。按照當前的轉股價格，登記日前轉股是最佳選擇，因此，轉債持有人登記日前轉股的可能性是比較大的，所以投資者獲取權證的可能性大于獲取權利的可能性。從投資者角度講，權證與權利的差別是權證能上市而權利不能上市。顯然，當前權證的交易價值是權利所不具備的，獲取權證應好于權利。因此不管是轉債持有人還是投資者，相對權利而言，獲取權證是更佳的選擇。

　　每10個流通股將得到6.3-8區間的某個數值的權證／權利。按照前90個交易日均價4.27元／股作為標的資產現價，120天的年度波動率為25.57%，執行價格為4.82元／股，無風險收益率為2.7%，剩余期限為730天，計算得出的每股認沽權證價值為0.805元／份。按照6.3-8的區間，流通股理論每10股獲得5.07-6.44元，折合為1.18-1.51股。按照流通股市值不變的計算方法，如果全部轉股，合理的補償為10送0.78股，如果當前不再轉股，按照5.15億流通股計算，合理補償為1.38股。可以看到，在兩種情況下，合理的送股均小于公司的方案，公司的方案對流通股是實惠的。

　　同時，當前權證市場作為一個單獨的投資品種，受到市場的關注。以寶鋼權證為例，上市以來波動區間為208%，給風險偏好資金很好的投資機會。公司高比例的權證派發對看好公司股改方案的投資者提供了比較好的基礎。再者，在行業的下跌階段，認沽權證回避行業風險的作用將得到體現，而這點認購權證不具備。4.82元／份的行權價格可以讓權證持有者通過持有權證規避未來兩年行業利潤下滑對公司業績的影響，降低了行業利潤下滑預期對投資者正股價格的影響。因此，對于長期投資者也起到了比較好的利益保護作用。同時對于外資股東也起到了很好的股權比例保護作用，對增強米塔爾對公司的發展支持力度，也起到了很好的示范作用。總起來說，公司的方案是具備長期與短期投資價值的。對各方投資者來講，也是多贏的。

　　3.股改方案彰顯公司價值

　　判斷優惠的方案首先要看對投資者的保護，其次要看公司的投資價值。沒有公司的價值做支撐，再多的讓利方案也是沒有價值的。從股改方案分析華菱管線的價值角度來看，公司的投資價值具有吸引力。在行業下滑階段，按照4.82元／份的回售價格以及07年公司凈資產預測的市凈率為1.02倍，高于行業0.9-1倍的底部市凈率。能夠給出高于行業估值的回購價格，從另一個角度說明公司對企業未來價值的信心。

　　從企業角度看，公司的價值也在不斷提升。首先，06年公司投資的薄板、寬厚板、大無縫管項目進入投產期，公司的產品結構將從線棒材向板管線材轉變，盈利能力存在比較大的提升空間。其次是06年是公司與米塔爾合作進入實質性的實施階段。米塔爾對企業將從礦石、技術、管理到市場整合。對企業形成的利潤增加點表現在：第一，企業

　　可以看到，企業的價值將主要來自產品結構調整、管理改進和技術升級，公司的股改方案也體現了公司對企業發展的預期與信心。